第六章证券投资的基本分析6.3 行业因素分析.ppt

1、1,第六章证券投资的基本分析 6.3 行业因素分析,行业生命周期：S形曲线,初创期,成长期,成熟期,衰退期,T,收益增长,技术不成熟，需求小，成本高，高风险，低收益,股价忽高忽低适合投机,2,第六章证券投资的基本分析 6.3 行业因素分析,行业生命周期：S形曲线,初创期,成长期,成熟期,衰退期,T,收益增长,技术逐渐成熟，需求增长快，新投资涌入，竞争激烈,适合于趋势投资者,3,第六章证券投资的基本分析 6.3 行业因素分析,行业生命周期：S形曲线,初创期,成长期,成熟期,衰退期,T,收益增长,少数厂商垄断市场，竞争白热化，企业增长稳定一段时间后，增速不断下降,适合于价值型投资者,4,第六章证券

2、投资的基本分析 6.3 行业因素分析,行业生命周期：S形曲线,初创期,成长期,成熟期,衰退期,T,收益增长,市场需求日渐饱和，投资开始退出，企业效益下降，发展停滞,低价绩差股，重组题材,5,第六章证券投资的基本分析 6.4 公司分析,公司股权结构,公司背景因素,公司重大资产重组,公司股利发放、新股发行,公司领导机构变更,6,第六章证券投资的基本分析 6.4 公司分析,关联交易,武凤凰现象,背景,关联交易的非正当利益动机,7,第六章证券投资的基本分析 6.4 公司分析,“武凤凰现象”产生的背景，就是母子公司管理层的重叠。我国企业在股份制改造中，一个很重要的目的是上市筹资。为此目的，一些国有企业拿

3、出一块优质资产组建“股份公司”并包装上市，而原企业则作为“集团公司”控股股份公司。,背景,8,这种架构模式的一个重要特征就是“股份公司”股权结构单一，第一大股东持股比例过大，导致股份公司的董事会成为一言堂，并时常出现“集团公司”与“股份公司”管理层重合现象，即“股份公司”的主要领导人与其控股股东“集团公司”的主要领导人合为一体。,第六章证券投资的基本分析 6.4 公司分析,背景,9,此类上市公司的国有资产名义上是国家所有，实质上是上市公司自己所有，看上去很有些“车间上市”或“分厂上市”的味道。正是这种独特的企业架构，使上市公司与“集团公司”或“集团公司”的其它子公司之间有着千丝万缕的联系，并导

4、致关联交易频繁发生。从集团公司的整体利益出发，集团内部某些不当的关联交易也就在所难免了。,第六章证券投资的基本分析 6.4 公司分析,背景,10,粉饰经营业绩 由于我国企业现行记帐原则是权责发生制，因此某些上市公司为了粉饰业绩，将其产品向关联企业大量销售，并通过应收帐款进行结算。这样，对上市公司来说，可以增加主业收入和主业利润，而对于关联企业来说，实际上并没有支付款项，所购入的大量产品只是以存货形式沉淀在资产负债表中，对自身利润并无多少影响。,第六章证券投资的基本分析 6.4 公司分析,关联交易的非正当利益动机,11,税务动机 目前我国在实施所得税方面存在着很大差异，既有25%的税率，也有15

5、%的税率，还存在着某些开发区或某些特殊企业的两免三减半政策等等。 与此相对应，在企业集团内部也存在着上市公司母公司、上市公司及上市公司的子公司分别享受不同税率待遇的现象。企业集团内部出于避税的目的，人为地确定偏离市场的非公正交易价格，将利润由高税负企业流入低税负企业，最终以牺牲国家税收为代价而实现企业集团内部的利润最大化。,第六章证券投资的基本分析 6.4 公司分析,关联交易的非正当利益动机,12,第六章证券投资的基本分析 6.5公司财务分析 6.5.1 财务报表,资产负债表,利润表,利润分配表,现金流量表,反映企业在某一时点上（一般是月末、季末、年末）财务状况的静态会计报表。,13,第六章证

6、券投资的基本分析 6.5公司财务分析 6.5.1 财务报表,资产负债表,利润表,利润分配表,现金流量表,反映企业在某一时期（月份、季度、年度）内经营成果的报表,14,第六章证券投资的基本分析 6.5公司财务分析 6.5.1 财务报表,资产负债表,利润表,利润分配表,现金流量表,反映企业一定时期内已实现利润的分配情况或亏损弥补及年末未分配利润的结余情况的报表,15,第六章证券投资的基本分析 6.5公司财务分析 6.5.1 财务报表,资产负债表,利润表,利润分配表,现金流量表,反映企业在一定时期内现金流入和流出状况的动态会计报表,16,第六章证券投资的基本分析 6.5公司财务分析 6.5.2财务报

7、表分析方法,比较分析法,比率分析法,趋势分析法,结构分析法,将财务报表中相关指标的 金额进行对比，计算出 相应的财务比率，并将 该比率与上期比较、同 行业平均投资水平比较， 说明企业的发展情况， 找出与同行业企业之间 的差距。,17,偿债能力分析 营运能力分析 盈利能力分析 投资报酬能力分析 发展能力分析,财务比率分析,第六章证券投资的基本分析 6.5公司财务分析 6.5.3 财务比率分析,五力分析,18,偿债能力分析,第六章证券投资的基本分析 6.5公司财务分析 6.5.3 财务比率分析,短期,长期,19,第六章证券投资的基本分析 6.5公司财务分析 6.5.3 财务比率分析,短期,长期,以

8、流动资产偿还流动负债的能力,偿还长期负债的能力,20,1.营运资金Working Capital 营运资金流动资产流动负债-营运资金越多，说明不能偿还的风险越小。 -该指标并非越大越好。,注意的问题,短期偿债能力指标,因为：营运资金过大,变现能力强的,说明资产利用率不高;营运资金过大,反之变现能力差的,说明流动资产问题多，潜在的偿债压力大.,21,2.流动比率Current RatioCR流动比率流动资产/流动负债,该指标越高，标明企业短期偿债能力越强，债权人越有保障，安全程度越高。,短期偿债能力指标,22,分析:一般认为CR2为企业合理的下限。但这只是一种公认标准，无法从理论上给予证明。 因

9、为：流动负债中变现能力最差的存货约占全部流动资产的1/2，流动性较好的部分至少等于流动负债时，偿债能力才有保障。,短期偿债能力指标,23,2.流动比率 -注意人为因素对该指标的影响。（该指标计算易被人为操纵）,注意的问题,短期偿债能力指标,24,2.流动比率 某公司的流动资产为15万元，流动负债为10万元，如果编表前，公司故意用银行存款还清5万元短期债务，则流动资产变为10万元，流动负债变为5万元。从而美化流动比率。,例,短期偿债能力指标,25,3.速动比率Quick RatioQR 速动比率速动资产/流动负债 速动资产 流动资产存货预付帐款待摊费用,短期偿债能力指标,26,3.速动比率 速动

10、资产 流动资产存货预付帐款待摊费用,扣除原因： 存货扣除是因为变现力低； 预付帐款、待摊费用本质上 属于费用，不能转化为现金,短期偿债能力指标,27,3.速动比率,短期偿债能力指标,分析：按照经验，速动比率（QR）1较为合适， 表明每一元流动负债都有一元易于变现的资产作为抵偿,28,4.现金比率Cash RatioCaR 现金比率现金类资产/流动负债 现金性资产=货币资金有价证券,分析：把应收帐款扣除，应收 帐款可能存在坏帐损失， 到期又不一定能够收回现金。,短期偿债能力指标,29,（一）资产负债表指标 1.资产负债率Liability RatioLR 资产负债率负债总额资产总额100,长期偿

11、债能力分析,是负债总额对资产总额的比率, 即企业全部资产中,靠负债来吸收 的资金所占比重。,30,（一）资产负债表指标 1.资产负债率 A对于债权人：比率高低？对债权人的影响？,长期偿债能力分析,31,（一）资产负债表指标 1.资产负债率 B对于股东：比率高低？对股东的影响？,长期偿债能力分析,32,（一）资产负债表指标 2.产权比率Equity RatioER产权比率负债总额所有权权益100,该指标反映了所有者权益 对负债的保障程度， 该指标越大， 企业长期偿债能力越差。,长期偿债能力分析,33,（二）利润表指标 利息保障倍数Times Interet Earned 利息保障倍数息税前利润/

12、利息支出,该指标从盈利能力的角度 考察企业偿付负债利息的能力。 该指标越高，表明企业支付利息 的能力越强，企业对到期债务 的保障程度也就越高。,长期偿债能力分析,34,某公司2003-2007年偿债能力纵向比较,2007-12-31 2006-12-31 2005-12-31 2004-12-31 2003-12-31,35,除利息支付倍数之外，一汽轿车各项偿债能力指标都优于行业平均值，而利息支付倍数虽然低于行业平均值，但也达到了180 多倍，这已经是一个很高的倍数，因此总体来看公司的偿债能力是比较强的。,2006年轿车行业偿债能力横向比较,流动比率 速动比率 现金比率 应收账款周转率 利息支

13、付倍数,1.24,0.23,0.64,0.43,0.65,0.37,0.07,0.52,36,营运能力分析,营运能力是企业管理、运用资金的能力， 通过资金周转速度反映出来的资金利用效率。,37,营运能力分析,1.营业周期,2.应收帐款周转率,3.存货周转率,4.流动资产周转率,38,1、营业周期即取得存货到销售产品并回收现金所经历的时间。营业周期存货周转期（天数）应收帐款周转期（天数）,1.营业周期,指的是取得的存货需要多长时间能变为现金。一般情况下，营业周期短，说明资金周转速度快；营业周期长，说明资金周转速度慢。,39,2.应收帐款周转率（receivable turnover）反映应收帐款

14、周转速度，是一定时期赊销收入净额与应收帐款平均余额的比率。应收帐款周转率赊销收入净额应收帐款平均余额,2.应收帐款周转率,一定时期内应收账款转化为现金的次数，是衡量企业资金运用效率的指标。,40,应收帐款周转率赊销收入净额应收帐款平均余额,赊销净额=销售收入-现销收入-销售退回-销售折让-销售折扣 是指企业销售出的商品，由于质量、品种不符合要求等原因而发生的退货。 销售退货可能发生在企业确认收入之前，这时处理比较简单，只要将已计入“发出商品”等账户的商品成本转回“库存商品”账户； 如企业确认收入后，又发生销售退回的，不论是当年销售的，还是以前年度销售的，一般应冲减退回当月的销售收入，同时冲减退

15、回当月的销售成本；,41,赊销净额=销售收入-现销收入-销售退回-销售折让-销售折扣 指企业因售出商品的质量不合格等原因而在售价上给予的减让。,应收帐款周转率赊销收入净额应收帐款平均余额,42,应收帐款周转率赊销收入净额应收帐款平均余额,赊销净额=销售收入-现销收入-销售退回-销售折让-销售折扣 是指企业在销售商品时，为鼓励购货方多购商品或尽早付款而给予的价款折扣,43,3、存货周转率（inventory turnover）是一定时期销货成本与存货平均余额的比率，反映企业销售能力和存货周转速度的重要指标。存货周转率销售成本存货平均余额 销售成本是指已销售产品的生产成本或已提供劳务的劳务成本以及

16、其他销售的业务成本。,3.存货周转率,存货周转率指标的好坏反映企业存货管理水平的高低，它影响到企业的短期偿债能力 一般来讲，存货周转速度越快，存货的占用水平越低，流动性越强，存货转换为现金或应收账款的速度越快。因此，提高存货周转率可以提高企业的变现能力。,44,4、流动资产周转率（current assets turnover）反映企业流动资产周转速度的指标，是销售收入与流动资产平均余额的比率。流动资产周转率销售收入净额 流动资产平均余额,4.流动资产周转率,销售收入净额=销售收入-销售退回-销售折让-销售折扣 流动资产周转率反映了企业流动资产的周转速度，是从企业全部资产中流动性最强的流动资产

17、角度对企业资产的利用效率进行分析，以进一步揭示影响企业资产质量的主要因素。,45,盈利能力分析,1.毛利率,2.总资产收益率,3.净资产收益率,46,1. 毛利率 毛利率（不含税销售收入-不含税成本）/不含税销售收入 假定某商品成本单价为12元（不含税），售价为15元（含税），1.17%税率的一般纳税人，则该商品不含税销售收入=15/1.17=12.82元；该商品毛利率=（12.82-12）/12.82=6.4%,盈利能力分析,毛利率高表明取得同样销售收入的销售成本低、销售利润高,47,2.总资产收益率 总资产收益率息税前利润/平均总资产,盈利能力分析,总资产收益率越高，表明企业总资产利用的效

18、率越高，企业盈利能力就越强。,48,3.净资产收益率净资产收益率净利润期末股东权益该指标体现了企业投资者拥有的权益获取净利润的能力,盈利能力分析,净资产收益率越高，表明企业利用资本的能力越强， 资本报酬越高，即对股东带来得投资收益越高。,49,1.每股收益每股收益 （净利润优先股股利）普通股发行的股数,投资报酬能力分析,企业的资产营运能力强，资产报酬率高并不等于投资收益就高。,50,2.股利发放率股利支付率普通股每股股利/普通股每股收益 股利发放率的高低与公司的股利政策、盈利状况等有关。,投资报酬能力分析,51,公司的股利政策主要有：剩余股利政策、固定股利政策、固定支付率股利政策、低正常股利加

19、额外股利政策。而股利政策的制定又要受法律因素、债务契约因素、公司自身因素、股东因素的影响。,投资报酬能力分析,是指上市公司将税后利润首先用于再投资，剩余部分再用于派发股利。,52,茂山公司奉行“剩余股利”政策，公司预计当年的税后 利润为￥10,000,000。作为一个保守型公司，该公司 的资本结构为单一的普通股。对留存收益的要求收益 率是12%；,案例,53,1.如果茂山公司在面临的投资机会中， 其收益率高于12%的项目的投资需求是￥8,000,000， 该公司应发放多少股利？ 2.若茂山公司在面临的投资机会中， 其收益率高于14%的项目的投资需求是￥14,000,000， 该公司应发放多少股

20、利？ 3.在第二种情形下，茂山公司在制定股利政策时， 除了所奉行的“剩余股利”理论外，还应考虑哪些因素？,案例,54,1.股利总额￥10,000,000-￥8,000,000 ￥2,000,000 2.该公司不能发放股利，且应另发普通股：￥4,000,000 3.该公司应考虑股东们的股利偏好，股东们究竟是偏好 当前股利还是股票增值？同时，要有把握使股东们确信： 不发放股乃因投资增长所致，而不是由于亏损。 否则股价可能下跌。,案例,55,天伦公司和威龙公司是同一行业中相互竞争的对手。两个公司在过去6年里的盈利状况极其相似，资本结构也几乎完全一样。不同之处在于天伦公司采用的股利政策是固定支付率法每

21、年发放50%的税后利润作为股利，而威龙公司采用稳定股利的政策，每股股利的金额很少波动。以下是两个公司有关财务记录：,案例,56,天伦公司 威龙公司,年份 EPS 股利 平均股价 EPS 股利 平均股价 2002 2.00 1.00 ￥20.00 2.05 0.75 ￥19.00 2003 2.50 1.25 23.00 2.40 0.75 22.00 2004 1.50 0.75 15.00 1.50 0.75 17.00 2005 1.00 0.50 10.00 0.90 0.75 14.00 2006 1.20 0.60 7.00 1.20 0.75 10.00 2007 1.50 0.7

22、5 14.00 1.45 0.75 17.00,案例,57,由上表可知：尽管天伦公司的每股收益和所发股利水平在过去的6年中比威龙公司似乎要略高一点，但其平均股价在后四年却不如威龙公司。,案例,年份 EPS 股利 平均股价 EPS 股利 平均股价 2002 2.00 1.00 ￥20.00 2.05 0.75 ￥19.00 2003 2.50 1.25 23.00 2.40 0.75 22.00 2004 1.50 0.75 15.00 1.50 0.75 17.00 2005 1.00 0.50 10.00 0.90 0.75 14.00 2006 1.20 0.60 7.00 1.20 0.

23、75 10.00 2007 1.50 0.75 14.00 1.45 0.75 17.00,58,问题： 1.你认为造成此现象的原因有哪些？ 2.从提高股价的角度看，你认为对两个公司而言，最佳的股利政策是什么？你的建议有何限制性条件？,案例,59,1.由于威龙公司的未来股利可以预测，故其股东们所感受到的不稳定性就要低一些。因此当两个公司其他方面大致相近时，威龙公司的股票价格就比天伦公司的股价高了。 2.从两个公司的财务记录看，它们都不是正在发展壮大的公司。实际上，每股收益在过去数年里呈现为下降状态。也许较高水平的稳定型股利政策是可行的。 但这种政策的危险在于：当公司税后利润大幅下降时，公司可能

24、会面临入不敷出的困境。,案例,60,投资报酬能力分析,3、市盈率市盈率每股市价/每股收益,一般来说，市盈率水平为： 0-13： 即价值被低估 14-20：即正常水平 21-28：即价值被高估 28+： 反映股市出现投机性泡沫,61,1.资产总额增长率,2.资本积累率,3.主营业务增长率,4.净利润增长率,发展能力分析,62,发展能力分析,1.资产总额增长率资产总额增长率 本年资产增加额年初资产总额,资产总额增长率越高，经营规模发展越快。,63,2.资本积累率 资本积累率 本年所有者权益增加额年初所有者权益,发展能力分析,资本积累率 越高表明企业资本积累越多， 资本的保全性越强，企业应付风险、持

25、续发展的能力越强,64,3.主营业务增长率 主营业务增长率本年主营业务利润增长额上年主营业务利润,发展能力分析,该比率高，表明经营增长速度快，市场的前景好,65,4.净利润增长率 净利润增长率本年净利润增长额上年净利润,发展能力分析,66,理想资产负债表,流动资产 60 负债 40速动资产 30 流动负债 30盘存资产 30 长期负债 10固定资产 40 所有者权益 60股本 20盈余公积 30未分配赢余 10资产总额 100 权益总额 100,67,推理过程：（1）以总资产为100,根据资产负债率确定负债、所有者权益比例。正常认为,负债应小于自有资本,以保持财务结构稳定,但负债过低,使企业丧

26、失杠杆利益,故定位4：6，比较理想；,68,（2）确定固定资产比率。通常,固定资产应小于自有资本。占2/3较好,这样可以使企业自有资本中有1/3用于流动资产,不至于安排资产变现或借债来满足日常资金需要。若固定资产40,则流动资产60；,69,（3）流动负债比例的确定。一般认为,流动比率2是合理下限,当流动资产为60时,流动负债应不大于30,长期负债403010；,70,（4）所有者权益内部结构。基本要求是：实收资本应小于内部积累(盈余公积未分配利润),以积累为投入资本的2倍较理想,这样可以减少分红压力,有利于树立公司形象。 故当所有者权益60时： 股本（实收资本）601/320 内部积累 60

27、2/340 盈余公积与未分配利润间的比例不太重要。,71,（5）流动资产内部结构。因为速动比率1时,财务状况较理想,故速动资产流动负债30,剩余部分为盘存资产(存货等实物资产),符合前述存货占流动资产一半的一般情况。,72,扩张型公司重组:公司的扩张通常指扩大公司经营规模和资产规模的重组行为。 调整型公司重组:公司的调整包括不改变控制权的股权置换、股权一资产置换、不改变公司资产规模的资产置换以及缩小公司规模的资产出售、公司分立、资产配负债剥离等。 控制权变更型公司重组:公司的所有权与控制权变更是公司重组的最高形式。通常公司的所有权决定了公司的控制权，但两者不存在必然的联系。常见的公司控股权及控

28、制权的转移方式有六种。,73,扩张型公司重组,(1)购买资产。购买资产通常指购买房地产、债权、业务部门、生产线、商标等有形或无形的资产。收购资产的特点在于收购方不必承担与该部分资产有关联的债务和义务.以多元化发展为目标的扩张通常不采取收购资产而大多采取收购公司的方式来进行，这是因为缺乏有效组织的资产通常并不能为公司带来新的核心能力。,74,(2)收购公司。收购公司通常是指获取目标公司全部股权，使其成为全资子公司或者获取大部分股权处于绝对控股或相对控股地位的重组行为。购买公司不仅获得公司的产权与相应的法人财产，同时也是所有因契约而产生的权利和义务的转让。因此，通过收购，收购公司不仅可以获得目标公

29、司拥有的某些专有权利，如专营权、经营特许权等，更能快速地获得由公司的特有组织资本而产生的核心能力。,75,(3)收购股份。收购股份通常指以获取参股地位而非目标公司控制权为目的的股权收购行为。收购股份通常是试探性的多元化经营的开始和策略性的投资，或是为了强化与上、下游企业之间的协作关联，如参股原材料供应商以求保证原材料供应的及时和价格优惠，参股经销商以求产品销售的顺畅、货款回收的及时等等。,76,(4)合资或联营组建子公司。公司在考虑如何将必要的资源与能力组织在一起从而能在其选择的产品市场中取得竞争优势的时候，通常有三种选择，即内部开发、收购以及合资。对于那些缺少某些特定能力或者资源的公司来说，

30、合资或联营可以作为合作战略的最基本手段。它可以将公司与其他具有互补技能和资源的合作伙伴联系起来，获得共同的竞争优势。,77,(5)公司合并。公司合并是指两家以上的公司结合成一家公司，原有公司的资产、负债、权利和义务由新设或存续的公司承担。我国公司法界定了两种形式的合并吸收合并和新设合并。公司合并的目的是实现战略伙伴之间的一体化，进行资源、技能的互补，从而形成更强、范围更广的公司核心能力，提高市场竞争力。同时，公司合并还可以减少同业竞争，扩大市场份额。,78,调整型公司重组,(1)股权置换。其目的通常在于引入战略投资者或合作伙伴。通常，股权置换不涉及控股权的变更。股权置换的结果是：实现公司控股股

31、东与战略伙伴之间的交叉持股，以建立利益关联。,79,(2)股权一资产置换。股权一资产置换是由公司原有股东以出让部分股权为代价，使公司获得其他公司或股东的优质资产。其最大优点就在于，公司不用支付现金便可获得优质资产，扩大公司规模。股权一资产置换的另一种形式是以增发新股的方式来获得其他公司或股东的优质资产，这实质上也是一种以股权方式收购资产的行为。,80,案例：齐鲁软件重组泰山旅游案,齐鲁软件是浪潮集团的控股子公司。齐鲁软件作为浪潮的软件旗舰，也是我国首批四大国家级软件产业园齐鲁软件园骨干企业之一。公司基本定位确定为“面向通信、金融、政府等多行业的大型应用软件开发与系统集成商”，并与浪潮其它的IT

32、产业发展形成互动。公司拥有通信、金融、行政机关等行业适用的三十多种自主版权应用软件。,81,泰山旅游是国家旅游局推荐的第一家上市公司，也是山东省上市的第一家旅游企业，是山东省旅游行业和泰安经济的支柱企业，资产质量好，获利能力强，是一个不可多得的优质壳资源。,82,齐鲁软件对“泰山旅游”的购并分为两个步骤：一是齐鲁软件与泰安国资局签定了部分国有股的转让协议，进行了股权转让，从而使齐鲁软件成为“泰山旅游”的第一大股东；二是进行资产重组，即将齐鲁软件的优质软件资产（通信事业部、系统集成部）转换装入泰山旅游，完成后，齐鲁软件拥有泰山旅游三条索道的所有权，泰山旅游的主要资产及业务则为软件的开发和生产。,

33、83,强劲的技术支持和市场拉动，使齐鲁软件进入了迅速发展的快车道。全部收购活动完全结束后，在沪市挂牌的“泰山旅游”（600756）将更名为“齐鲁软件”，成功借壳上市。齐鲁软件将为股东带来持续的投资价值。,84,从以上案例可以看出，这是指由公司原有股东以出让部分股权的代价或者是采取增发新股的方式使公司获得其他公司或股东的优质资产，优点在于不用支付现金即可获得优质资产，扩大企业规模。这种方式通常用于一方存在优质资产的情况下，而这部分优质资产可以迅速提高一方的生产能力和规模，而且具有不支付现金的风险，降低了财务风险。,85,(3)资产置换。资产置换是指公司重组中为了使资产处于最佳配置状态获取最大收益

34、，或出于其他目的而对其资产进行交换。双方通过资产置换，能够获得与自己核心能力相协调的、相匹配的资产。,86,案例分析：联合实业重组 1997年6月，联合实业第一大股东上海纺织工业经营公司向上海上实（集团）有限公司转让其所持有的29%的股份，第二大股东也转让其25%给上实公司的关联单位香港一公司。上实公司由此掌握了联合实业绝对控股权。上实公司控股后，股份公司除将配股资金投入上实公司的一个房地产项目外，还将部分资产进行了置换，转让股份公司下属三个公司股权给上实公司，从上实公司购买上海实业科华生物技术公司25%股权，价格基本相等，均为4000余万元。 本案例的特点：A、联合实业是一家效益较好的公司，

35、连续三年净资产收益率达到10%以上，本次重组后，1998年5月就完成配股； B、尽管没有叫资产置换，但实质上是将股份公司的部分资产与大股东进行等价交换；C、置换的是部分资产，部分影响了公司效益，但却是重要的部分，在1997年中期联合实业净资产收益率为4.88%，经营呈下降趋势，经置换后1997年度收益率达到17%，不能忽视资产置换的作用。,87,(4)资产出售或剥离。资产出售或剥离是指公司将其拥有的某些子公司、部门、产品生产线、固定资产等出售给其他的经济主体。由于出售这些资产可以获得现金回报，因此从某种意义上来讲，资产剥离并未减少资产的规模，而只是公司资产形式的转化，即从实物资产转化为货币资产

36、。,88,(5)公司的分立。公司的分立是指公司将其资产与负债转移给新建立的公司，把新公司的股票按比例分配给母公司的股东，从而在法律上和组织上将部分业务从母公司中分离出去，形成一个与母公司有着相同股东的新公司。通过这种资产运作方式，新分立出来的公司管理权和控股权也同时会发生变化。在公司分立的过程中有许多做法，包括并股和裂股两种方式。其结果是母公司以子公司股权向母公司股东回购母公司股份，而子公司则成为由母公司原有股东控股的与母公司没有关联的独立公司。,89,(6)资产配负债剥离。资产配负债剥离是将公司资产配上等额的负债一并剥离出公司母体，而接受主体一般为其控股母公司。这一方式在甩掉劣质资产的同时能

37、够迅速减小公司总资产规模，降低负债率，而公司的净资产不会发生改变。对资产接受方来说，由于在获得资产所有权的同时也承担了偿债的义务，其实质也是一种以承担债务为支付手段的收购行为。,90,控制权变更型公司重组,(1)股权的无偿划拨。国有股的无偿划拨是当前证券市场上公司重组的一种常见方式，通常发生在属同一级财政范围或同一级国有资本运营主体的国有企业和政府机构之间。国有股的受让方一定为国有独资企业。由于股权的最终所有者没有发生改变，因而国有控股权的划拨实际是公司控制权的转移和管理层的重组。其目的或是为调整和理顺国有资本运营体系，或是为了利用优势企业的管理经验来重振处于困境的上市公司。,91,(2)股权

38、的协议转让。股权的协议转让是指股权的出让与受让双方不是通过交易所系统集合竞价的方式进行买卖，而是通过面对面的谈判方式，在交易所外进行交易，故通常称之为“场外交易”。这些交易往往出于一些特定的目的，如引人战略合作者，被有较强实力的对手善意收购等。在我国的资本市场上，场外协议转让案例产生的主要原因在于证券市场中大量处于控股地位的非流通股的存在。,92,(3)公司股权托管和公司托管。公司股权托管和公司托管是指公司股东将其持有的股权以契约的形式，在一定条件和期限内委托给其他法人或自然人，由其代为行使对公司的表决权。当委托人为公司的控股股东时，公司股权托管就演化为公司的控制权托管，使受托人介入公司的管理

39、和运作，成为整个公司的托管。,93,(4)表决权信托与委托书。表决权信托是指许多分散股东集合在一起设定信托，将自己拥有的表决权集中于受托人，使受托人可以通过集中原本分散的股权来实现对公司的控制。表决权委托书是指中小股东可以通过征集其他股东的委托书来召集临时股东大会以达到改组公司董事会控制公司的目的一种方式。,94,(5)股份回购。股份回购是指公司或是用现金，或是以债权换股权，或是以优先股换普通股的方式购回其流通在外的股票的行为。它会导致公司股权结构的变化。由于公司股本缩减，而控股大股东的股权没有发生改变，因而原有大股东的控股地位得到强化。我国公司法对上市公司回购股份有着较为严格的限制，除非有下

40、列情形之一，否则公司不得收购本公司股份：减少公司注册资本；与持有本公司股份的其他公司合并；将股份奖励给本公司职工；股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。,95,(6)交叉控股。交叉控股是指母、子公司之间互相持有绝对控股权或相对控股权，使母、子公司之间可以互相控制运作。交叉控股产生的原因是母公司增资扩股时，子公司收购母公司新增发的股份。我国公司法规定，一般公司对外投资不得超过净资产的50%。这在一定程度上限制了母、子公司间的交叉控股，但亦可以通过多层的逐级控股方式迂回地达到交叉控股的目的。交叉控股的一大特点是企业产权模糊化，找不到最终控股的大股东，公司的经理人员取代公司所有者成为公司的主宰，从而形成内部人控制。,