1、1 债券 收益率 曲线 下 行 ， 债券 发行规模同比增加 2018年 债券市场 半年 分析报告 本 月 要 点 债券 发行量 同比增加 ， 债券交投活跃度上升 债券收益率 下 行 ，债券 净价指数 上涨 美国 经济方面，各项数据显示经济 强劲 复苏 ，经济增速提升，失业率持续下降至新低， CPI在 2%之上突破新高，接近 3%。 宏观经济数据符合加息条件 ，美联储 分别 于 1、 2季度各 加息 1次。 市场预期年内美联储尚有 2次加息操作。 欧元区经济 方面，经济 数据 出现 分化， GDP增速较去年同期提高 ， 1季度 GDP增速达到 2.5%， 失业率不断降低，但CPI同比涨幅未达政策
2、目标，大部分月份处于 2%之下 ， 市场预期 欧央行货币宽松政策料将持续。 国内经济 方面 ， 一、二季度经济增长率 低于去年同期 ， 分别为 6.8%和 6.7%， 受内外因素影响， 经济出现下行压力 。 CPI同比涨幅 在 2月达到 2.9%的高点后回落 ， 2季度 CPI均处在 2%以下，物价维持稳定 ， PPI同比 涨幅较去年同期回落，生产 中间品价格 涨幅得到控制 。 进 出口贸易额 维持较高同比涨幅 ，但贸易顺差 不断收窄 ， 个别月份同比降幅较大 ，出现逆差 。 上半年 ， 央行 2次降准 缓解资金面紧张情绪 ， 各券种债券收益率曲线 不断 下行 ,国债期限利差先收窄再扩大， 中
3、债 -新综合 净价 指数 呈现上涨趋势 。 2 一、宏观经济情况 （一） 美联储加息节奏加快 ，欧元区 经济 数据出现分化 2018年 6月 ， 美国新增非农就业 21.3万 ,超过市场预期值 19.5万， 失业率 降至 4%,处在历史低位。 2018年 上半年，美国维持经济复苏势头，季度 同比 经济增速 继去年 2%之上 持 续上升， 1季度 GDP增速达到 2.77%， CPI 也在 2%之上进一步攀升， 5月和 6月 CPI 同比涨幅分别为 2.8%和 2.9%，失业率连续数月下降后，于 5月份创下新低 3.8%，当前维持在 4%。针对经济的强势复苏且表现出过热势头，美联储在 1、2 季
4、度分别加息一次，当前联邦基金利率的政策目标区间上调至1.75%-2%。 市场预期下半年美联储将继续加息 2次。 欧元区方面， 自去年以来，欧元区经济增长开始提速，经济增速创下近年来的新高， 1季度 GDP季调同比 增速达到 2.5%，上半年调和CPI 大都处于 2%之下，其前 4 个月均在 1.5%以下，核心 CPI 大都在1%之下，显示通缩压力仍然存在，上半年欧元区失业率逐渐下降，从年初的 8.6%降至 8.4%。欧元区经济数据出现一定分化，从欧央行货币政策目标的视角考虑，货币宽松政策料将持续。 （二）国内宏观经济 略显企稳迹象 1、 经济增速 稳中有降 2018年上半年， GDP增速为 一
5、季度和二季度均为 6.8%和 6.7%，与去年相比 ， 稳中有降 ， 整体趋于筑底企稳迹象 。 3 图 1 2014年 1季度 -2018年 2季度 GDP同比增速 （ %） 数据来源：国家统计局 2、居民消费价格水平 (CPI)同比涨幅 在 2%上下窄幅 浮动 2018 年， 2 季度 CPI 指数 均在 2%之下， 通胀整体趋于稳定，环比增速负值月份较多，价格下行压力显现 。 图 2 2017年 6月 -2018年 6月 CPI增速 （ %） 数据来源：国家统计局 4 3、工业生产者出厂价格指数（ PPI） 同比 涨幅 较去年同期下降 ，环比涨幅 由负转正 2018年上半年 ， PPI同比
6、 涨幅保持平稳 ， 年初 环比涨幅 为负， 5月份开始由负转正 。 截至 2018年 6月 ， PPI同比 涨幅高达 4.7%，环比 涨幅 下降至 0.3%。 图 3 2017年 6月至 2018年 6月 工业生产者出厂价格涨跌幅 （ %） 数据来源：国家统计局 4、中国制造业采购经理指数 PMI维持 50%之上 2018 年 以来 ， 制造业 采购经理人 PMI 指数 趋于稳定 ，连续数月稳在 51%之上 ， 显示 制造业活动 扩张势头 。 5 图 4 制造业 PMI指数（经季节调整） 数据来源：国家统计局 5、进出口 贸易 同比 上涨 ，贸易顺差同比下降 海关总署公布数据显示， 2018
7、年 上半年 ,我国进出口总值141226.8 亿元人民币，同比 增长 7.9%。其中，出口 75120 亿元，同比增长 4.9%；进口 66106.8亿元，同比 增长 11.5%；贸易顺差 12781.69亿元，同比 下降 29.48%。 图 5 2015年 1月至 2018年 6月 之间 进出口贸易总额增减情况 数据来源：海关总署 6 6、货币信贷市场情况 （ 1） 上半年人民币贷款增加 9.03万亿元 ， 上半年人民币存款增加 9万亿元 。 6月末，本外币贷款余额 134.81万亿元，同比增长 12.1%。月末人民币贷款余额 129.15 万亿元，同比增长 12.7%，增速比上月末高 0.
8、1个百分点，比上年同期低 0.2个百分点。上半年人民币贷款增加 9.03万亿 元，同比多增 1.06万亿元。 6月末，本外币存款余额178.34万亿元，同比增长 8.1%。月末人民币存款余额 173.12万亿元，同比增长 8.4%，增速分别比上月末和上年同期低 0.5 个和 0.8 个百分点。上半年人民币存款增加 9万亿元，同比少增 712亿元。 图 6 2018年 6月 金融机构存贷差 数据来源：中国人民银行、 Wind 7 （ 2） 广义货币增长 8%，狭义货币增长 6.6%。 6月末，广义货币(M2)余额 177.02 万亿 元 ,同比增长 8%，增速分别比上月末和上年同期低 0.3个和
9、 1.1个百分点；狭义货币 (M1)余额 54.39万亿元 ,同比增长 6.6%，增速比上月末高 0.6 个百分点，比上年同期低 8.4 个百分点；流通中货币 (M0)余额 6.96万亿元，同比增长 3.9%。上半年净回笼现金 1056亿元。 7、货币政策工具操作情况 2018年 6月， 实现资金净 投放 50亿元。其中，央行在公开市场开展 34次逆回购操作 ,合计投放资金 14300亿元，逆回购到期回收资金合计 16400亿元， 国库现金定存 到期 500亿元， 国库现金定存 1000亿元， MLF投放资金 6630亿元， MLF回收资金 4980亿元 。 表 1 公开市场操作货币投放与回笼
10、测算表（单位：亿元） 数据来源：中国人民银行、 Wind 二、货币市场运行情况 货币市场利率较年初出现较大幅上涨。 截至 2018年 6月 30日，隔夜、 7日和 14日回购利率较年初分别 上行 50BP、 47BP和 41BP。 与去年同期相比， 隔夜 和 14日回购利率 去年同期 分别上行 23BP和 24BP，7日回购利率下行 38BP。 （见图 7） 日期 货币净 投放 央票发行 央票兑付 正回购操作 正回购到期 逆回购操作 逆回购到期 国库现金定存 国库现金定存到期 MLF 投放 MLF 回笼 2018年 1月 -6815 0 0 0 0 20100 28000 800 800 39
11、80 2895 02月 4895 0 0 0 0 7300 3900 1200 1200 3930 2435 03月 -3225 0 0 0 0 5400 10500 500 0 4325 2950 04月 -800 0 0 0 0 7600 8400 800 800 3675 3675 05月 3935 0 0 0 0 18800 12500 1200 1200 1560 3925 6月 50 0 0 0 0 14300 16400 1000 500 6630 4980 8 图 7 2017年 1月至 2018年 6月主要货币市场利率 走势图 数据来源： wind数据库。 三、债券市场价格走
12、势及特点 （一） 2018年 上半年 新综合净价 指数 快速上升后 略有回落 2018年年初，债券市场收益率保持高位， 5年期国开债收益率突破 5%，债券资金面出现紧张局面，央行适时降准 2 次 ，释放流动性对其进行缓解，上半年债券市场收益率不断下行，债券价格指数不断上行，中债新综合净价指数于 4 月 18 日达到峰值 98.1216，随后略有回落，截至 6月 29日，中债新综合净价指数较年初上涨 1.82%。 回顾近几年债券市场的发展情况，可知 2014 年开始， 为应对经济下行压力 ， 货币政策 开始 降准、降息调控，经济的货币环境趋于宽松， 债券市场在 2015、 2016 年 3 季度
13、 年持续走强 ， 中债新综合净价指数 震荡上行 。 2016 年 四季度 起， 为调控地产与稳定汇率，货币政策重回中性， 2017 年年初，央行逆回购利率上行，加之 受债券市场0.0000 1.0000 2.0000 3.0000 4.0000 5.0000 6.0000 7.0000 8.0000 R001 R007 R014 9 信用风险 事件 增加影响， 价格指数出现下跌 ， 2017 年 新综合净价指数 持续 下行 。 图 8 2018年 1-6月 中债新综合净价指数 变化趋势 数据来源：中央结算公司 （二） 国债收益率曲线 较年初 大幅 下降 截至 2018年 6月 29日， 受 年
14、初 2次降准影响 ， 债券市场资金面紧张情绪稍有缓解， 各期限国债收益率均较年初大幅 下降 。 年初，资金面较为紧张，国债收益率曲线呈现上行趋势， 10 年期国债收益率在 1 月 18 日冲至年内最高点 3.98%，随着 4 月央行降准及时 缓解的资金紧张局面， 10年期国债收益率曲线不断下降，于 6月 29日降至半年内最低点 3.4756%， 较年初 下降 40.51BP； 3 月 期国债收益率由年初 3.7797%开始下降，于 4月 18日降至最低点 2.5017%，其后逐渐回升 ， 6 月末国债收益率 3.0122%较年初 下降 76.75BP。上半年，国债期限利差呈现先扩大后收窄的现象
15、。 （见图 9和 10） 94.5000 95.0000 95.5000 96.0000 96.5000 97.0000 97.5000 98.0000 98.5000 2018-01-02 2018-02-02 2018-03-02 2018-04-02 2018-05-02 2018-06-02 10 图 9 2018年 6月末 与 2017年底 中债国债收益率曲线 比较 数据来源 6：中央结算公司 图 10 2018年 1至 6月 3月与 10年期国债收益率曲线变化趋势 注：数据来自中国债券信息网。 2.0000 2.5000 3.0000 3.5000 4.0000 4.5000 3个
16、月国债收益率曲线 (%) 10年国债收益率曲线 (%) 11 四、债券市场规模不断扩大 （一）债券市场交易结算 2018年上半年，全市场债券结算量达 521.68万亿元，同比上涨13.50%。其中，现券交易结算量为 57.80万亿元，同比上涨 27.44%；回购交易结算量为 462.72万亿元，同比上涨 11.99%。 中央结算公司交易结算量为 294.95 万亿元，同比上涨 15.56%，其中现券交易结算量 25.42 万亿元，同比上涨 10.49%；回购交易结算量 268.37 万亿 元，同比上涨 16.11%；债券借贷 1.16 万亿元，同比增加 553.94 亿元，同比增长 5.02%
17、。上海清算所交易结算量共109.18 万亿元，同比增长 40.56%，其中现券交易结算量 31.49 万亿元，同比增长 45.70%；回购交易结算量 77.70万亿元，同比上涨 38.58%。交易所债券交易结算量 共 117.54 万亿元，同比下降 7.23%，其中现券交易量 0.89 万亿元，同比上涨 21.39%；回购交易结算量 116.66万亿元，同比下降 7.40%。 （见表 2） 表 2 2018年上半年全市场交易结算情况（按市场） 结算量（亿元） 结算笔数（笔） 全市场 5,216,762.96 1,954,981 中央结算公司小计 2,949,509.82 1,207,966 现
18、券交易 254,209.97 511,575 回购交易 2,683,720.31 691,589 债券借贷 11,579.54 4,802 上海清算所小计 1,091,817.93 747,015 12 现券交易 314,864.58 266,096 回购交易 776,953.35 480,919 交易所小计 1,175,435.21 - 现券交易 8,885.09 - 回购交易 1,166,550.12 - 数据来源：中央结算公司、上海清算所、 Wind金融数据终端 （二） 债券市场发行情况 2018年上半年，全市场共发行各类债券 9.55万亿元 1，同比增加1.11万亿元，同比增长 13.
19、19%。其中中央结算公司登记新发债券 1029只，发行量 57131.67亿元，占比 59.82%；上海清算所 2登记新发债券2401只，发行量 25831.75亿元，占比 27.05%；中证登登记新发债券1418只，发行量 12544.93亿元，占比 13.13% 。（见表 3） 表 3 2018年 上半年 全市场发行情况（按托管场所） 发行量（亿元） 发行只数（只） 全市场 95,508.35 4,848 中央结算公司登记 57,131.67 1,029 上海清算所登记 25,831.75 2,401 中证登登记 12,544.93 1,418 数据来源：中央结算公司、上海清算所、 Win
20、d金融数据终端 （三） 债券市场存量结构 1 自 2018 年 1 月起，中证登的发行量和托管量口径较之前有所调整。在 WIND 口径的公司债、可交换债、可转换债、可分离转债存债的基础上，增加证券公司债和证监会主管 ABS。 2 上海清算所的债券发行量和托管量不包括同业存单。 13 2018 年 6 月末，全国债券市场总托管量达到 70.44 万亿元，同比增加 9.47万亿元，同比增长 15.54%。其中，中央结算公司托管总量为 53.13 万亿元，占比 75.42% ；上海清算所托管总量为 9.02 万亿元，占比 12.80%；中证登托管总量为 8.30 万亿元，占比 11.78%。（见表
21、4） 表 4 2018年 6月 全市场余额情况（按托管场所） 余额（亿元） 托管只数（只） 全市场 704,425.66 25,987 中央结算公司登记 531,265.20 8,684 上海清算所登记 90,166.00 8,188 中证登登记 82,994.46 9,115 数据来源：中央结算公司、上海清算所、 Wind金融数据终端 五、债券市场运行特点 （一 ）境外机构持续增持我国债券 从 17年 3月开始，境外机构 已 连续 16个月增持我国债券。截至6月末，境外机构持有债券 1.30万亿元，较上年末增加 0.32万亿元，增长 33.02%。其主要增持券种为记账式国债，较 上 年末增
22、长 50.91%，达到 0.92万亿元。 14 （ 二 ） 地方政府债 券 发行量 同比下降 伴随地方政府置换工作接近尾声，地方债发行规模出现下降。2018年 上半年，地方政府债券共发行 14109.13亿元，同比减少4500.62亿元，同比下降 24.18%。 （三）企业债存量较去年末 略有 下降 截至 6月末，企业债存量为 3.33万亿元，较年初减少 0.25万亿元，减少 6.88%。存量的减少，一部分是因为地方政府债务置换工作导致的企业债提前兑付增加，还有一部分原因是今年年初以来市场较大的波动对企业债的发行造成了一定的影响。 撰稿人：中央结算公司 研发部 刘华伟 王雨楠 联系电话： 010-88170726/0804
