1、C ONTENTS目录202 营销：上海房地产市场营销趋势判断01 宏观：不同经济周期背景下的杠杆结构调整03 投资：环上海城市布局策略04 长期：上海房地产市场发展方向预测05 策略：对房企的短期与长期建议本报告结构3中国“去杠杆” 经济增速放缓短期靠内需拉动短期出口回升投资总量放缓 “去房地产化”“供给侧改革”第二阶段外部经济回暖 美国加息缩表中国货币环境偏紧十九大前透支经济增长潜能中国潜在 GDP下降明斯基时刻威胁本报告逻辑图房地产行业整体下行 上海楼市进入慢周转市场 寻求环上海三四线城 市布局机会十九大住房属性定调 长效机制即将推出第一部分，结合美国“减税 +加息”组合冲击，叠加中国潜
2、在 GDP增速下行，分析中国不同部门的杠杆调整；第二部分，上海房地产市场在各方参与者共同作用下进入慢周转市场；第三部分，环上海三四线城市投资价值长期看好，结合房企自身特征，对周边城市进行机会型布局；第四部分，分析房地产长效机制影响下未来上海房地产的发展趋势；第五部分，综合上述观点，给出针对房企的短期和长期建议美国减税计划一线城市居民部门通过房产税隐性“加杠杆”房企转型重要概念解释4政府部门居民 部门企业 部门 居民部门是指城乡居民和个体经营者 企业部门是指除金融机构和个体经营者以外的物质生产企业和非物质生产企业，它们主要从事生产活动，提供货物和服务，以营利为 目的 报告第二、三、四章 中 涉及
3、的企业部门，特指房地产开发企业 政府 部门 是 指 中央和地方的行政机关宏观：不同经济周期背景下的杠杆结构调整5第一章00.511.522.533.544.552007/12007/32007/52007/72007/92007/112008/12008/32008/52008/72008/92008/112009/12009/32009/52009/72009/92009/112010/12010/32010/52010/72010/92010/112011/12011/32011/52011/72011/92011/112012/12012/32012/52012/72012/92012/
4、112013/12013/32013/52013/72013/92013/112014/12014/32014/52014/72014/92014/112015/12015/32015/52015/72015/92015/112016/12016/32016/52016/72016/92016/112017/12017/32017/52017/72017/92017/11美联储储备银行信贷美国进入“去杠杆”周期6万亿2011.10-2012.12“ 扭转操作 ”2009.03-2010.03“ QE1”2010.11-2011.06“ QE2”2012.09-2013.12“ QE3”2016
5、.12、2017.03、2017.06、 2017.12美联 储完成四次加息2017.12特朗普“减税法案”获得国会通过2007.0.2-0.7美国国内爆发“次贷危机”2007. 08-2008.10美国次贷危机向欧洲、日本等国家蔓延美联 储储备银行信贷总额及主要货币政策从 2007年美国爆发次贷危机以来，共经历 3轮量化宽松，同时期，日本、欧洲、中国等国家也跟随采取货币宽松政策。而在特朗普上台后，美联储已完成 4次加息，同时在 2017年 12月通过“减税法案”，标志着美国进入“去杠杆”周期数据来源：同策研究院、 wind说明：扭转操作为 美联储利用公开市场操作，卖出短期债券而买入长期债券，
6、延长美债平均久 期的方式实际进入收紧周期发达国家具备“去杠杆基础”7-10-8-6-4-2024682008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q3美国实际 GDP增速 欧盟实际 GDP增长 日本实际 GDP增长%2008-2017年 美国、欧盟、日本实际 GDP增长数据来源：同策研究院、 wind数据说明：美国实际 GDP基 期为 1947年、欧盟为 1995年、日本为 2011年02468101214
7、2008/12008/52008/92009/12009/52009/92010/12010/52010/92011/12011/52011/92012/12012/52012/92013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/9美国失业率 欧洲失业率 日本失业率%2008-2017年 美国、欧盟、日本失业率（季调）全球“量化宽松”政策效果明显，“次贷危机”后，以美国、欧盟、日本为代表的发达国家实际 GDP增速稳定增长，同时失业率呈现较大幅度下降，而通胀和失业率普遍
8、存在负向关系（菲利普斯曲线），以稳经济增长、降失业率和控通胀水平的传统政策目标，为发达国家收紧货币周期提供基础发展中国家被动“接招”8-15-10-50510152008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q3印度实际 GDP增速 巴西实际 GDP增长 俄罗斯实际 GDP增长南非实际 GDP增长 中国实际 GDP增长2008-2017年 “金砖五国” 实际 GDP增长%01020304050602007年
9、2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年印度失业率 巴西失业率 俄罗斯失业率 南非失业率 中国失业率2008-2017年 “金砖五国” 失业人口占总劳动人口比重（堆积图）数据来源：同策研究院、 wind、世界银行数据说明：中国为自愿登记数据，失业率不具有参考性%发展中国家实际 GDP增长出现分化，中国和印度经济维持较快增长，但增速出现放缓，而尽管巴西、俄罗斯、南非实际 GDP增长有所回升，但增速处于低位。“金砖五国”失业人口占总劳动人口比重具有上升趋势（剔除中国），表明国内就业环境恶化。整体而言，发展中国家复苏落后于发达国家，而发达国家已经进入
10、“去杠杆”周期，倒逼发展中国家被动“接招”9在美国进入“去杠杆”周期后中国将如何应对？1001 中国式“去杠杆”进程02 居民部门“加杠杆”为经济增长动力03 “去杠杆” 背景下经济增速放缓 不可避免“明斯基时刻”被提出11十九大 中央金融系统代表团于 2017年 10月 19日 举行团组讨论并向 记者 开放 ， 周小川 介绍了其对于系统性金融风险的看法关于“明斯基时刻”的几个关键点1 基本逻辑： 在 经济好的时候，投资者倾向于承担更多风险，随着经济向好的时间不断推移，投资者承受的风险水平越大，直到超过收支不平衡点而 崩溃2 企业部门： 直接融资偏弱，靠债务融资比重 过高，或者 企业使用资金效
11、率 较低等问题导致 企业部门杠杆率偏 高，不可忽略 地方融资平台或者地方政府借地方国企名义的融资3 居民部门： 在全球范围比较，中国家庭部门的债务并不算高，但杠杆率的增长需要引起注意“十九大”期间，时任央行行长的周小川多次提及“明斯基时刻”，对中国经济快速增长时期（尤其是企业部门）积累的金融风险，叠加中国经济增长“转轨期”内的金融体系脆弱性，引发上层对中国式明斯基时刻爆发的担忧“如果经济中的顺周期因素太多，放大周期波动，在繁荣的时期过于乐观，也会造成矛盾的积累，到一定时刻可能出现“ 明斯基时刻 ”，这种瞬间的剧烈调整，是我们要重点防止的。 ”周小川政府部门杠杆率下降12时间地方政府负有偿还责任
12、的 债务（万亿）地方政或有 债务（万亿）地方政府债务 总额（万亿）政府债务总额（万亿）2010.12 6.71 4.01 10.72 17.472011.12 13.16 20.362012.12 16.16 23.912013.06 10.89 7.01 17.9029.42013.12 20.732014.12 15.4 8.6 24 33.572015.12（新预算法，进行限额管理）14.76 7.7 22.46 33.132016.12 15.32 6.9 22.22 34.232010-2016年地方政府债务测算42.31 41.62 44.2549.39 52.12 48.0746
13、.0001020304050607005101520253035402010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年中央财政负债余额（包括内债和外债） 地方政府债务总额政府债务杠杆率 政府债务杠杆率（社科院口径）2010-2016年中国政府债务结构和杠杆率万亿 %数据来源：同策研究院、 wind、财政部、国家审计署数据说明：地方政府债务总额的测算，灰色标记为 log模型插值估计值；地方政府或有债务包括：地方政府负有担保责任的债务 +承担一定救助责任的债务； 社科院口径的居民部门杠杆率截止到 2014年2010-2014年，中国政府债务复合增长率为 17.7%，政府债务处于
14、较快增长阶段（为应对“次贷危机”冲击， 2009年财政部代地方政府发行 2000亿地方债，同时各地平台公司发行相关企业债券 (如城投债 )和向银行贷款）。而 2015年之后， 由于中央实施新预算法案，对地方政府债务规模进行限额管理， 2016年政府债务总额为 34.23万亿元，杠杆率较2014年峰值下降 6.12%CAGR： 17.7% 34.23万亿元社会融资规模存量庞大131.22 1.32 1.26 1.20 1.21 1.19 1.19 1.47 1.57 1.57 1.69 1.81 1.91 2.00 2.10 0.00.51.01.52.02.502040608010012014
15、01601802002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年社会融资规模存量 中国名义 GDP 融资 /名义 GDP万亿2002-2017年中国社会融资存量与名义 GDP倍数2007-2017年 社会融资存量和相关构成同比增速数据来源：同策研究院、 wind数据说明： 2017年中国社会融资存量为 2017年前 3季度数据， 社会融资规模存量是指一定时期末（月末、季末或年末）实体经济（境内非金融企业和个人）从金融体系获得的资金余额%2009-2010年，为应对“次贷危机”的负面冲击
16、，央行施行货币宽松政策，同时中央推出“四万亿”刺激计划，导致实体经济杠杆率较快上升。 2017年前 3季度，中国社会融资规模存量为 171万亿元，超出名义 GDP总量的 2.89倍，社会融资规模存量庞大。社会融资规模存量增速平稳，基本维持在 13.5%左右，其中信托贷款增长相对明显，近 2年累计增长达 35%-60-40-200204060801001201401602007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年社会融资规模存量 人民币贷款 外币贷款委托贷款 信托贷款 为贴现的银行承兑汇票企业债券 非金融企业境内股票 央行“降准降
17、息” 中央推出“四万亿”刺激核心影子银行融资规模放缓1465.5%28.2%41.0%71.6%21.5%27.6%32.5%13.2%3.0% 4.9%12.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025302006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年委托贷款 信托贷款 未贴现银行承兑汇票 累计同比万亿2006-2017年中国影子银行融资存量及累计同比数据来源：同策研究院、 wind数据说明： 2017年中国影子银行融资存量为 2017年前 3季度数据； FSB：全球影子银行监测机构%0
18、5101520253035402006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年影子银行融资 /名义 GDP FSB口径2006-2016年中国影子银行融资存量/名义 GDP比重与 FSB口径对比以委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票加总的核心影子银行融资规模增速放缓，尤其在 2015年，影子银行融资规模增速低至 3%，早在 2015年年底，习近平提出“金融去杠杆”之前，影子银行融资监管就开始趋严。 2013-2016年，影子银行融资规模占名义 GDP的比重维持在 30%左右（与 FSB口径相近），融资规模增速放缓企业部门杠杆放缓1
19、5114.81111.15119.98126.37131.92139.55142.92901001101201301401500204060801001201402010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年非金融企业融资总额 非金融企业融资总额（扣除地方融资平台）非金融企业杠杆率（扣除地方融资平台） 非金融企业杠杆率（社科院口径）万亿 %2010-2016年中国非金融企业融资总额及杠杆率时间地方政府负有偿还责任的债务融资平台 融资平台占 比地方政府或有债务地方政府负有担保责任的债务融资平台地方政府可能承担一定救助责任的债务融资平台 融资平台占比2010.12 6.71
20、 3.14 46.8% 2.34 0.81 1.67 1.02 45.6%2013.06 10.89 4.08 37.5% 2.67 0.88 4.34 2.01 41.2%平均 42.1% 43.4%4.57 5.61 6.89 8.41 10.22 9.56 9.45 0510152010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年地方政府融资平台万亿2010-2016年地方政府融资平台测算数据来源：同策研究院、 wind、国家审计署数据说明：企业部门指 除金融机构和个体经营者以外的物质生产企业和非物质生产 企业；非金融企业杠杆率 =（非金融企业银行贷款 +企业债券融资
21、+核心影子银行融资（包括委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票） -地方融资平台） /名义 GDP；社科院口径的居民部门杠杆率截止到 2014年；融资平台占地方政府债务比例，根据 2010年和 2013年两次国家审计署公布数据进行加权平均2016年非金融企业融资总额（扣除地方融资平台）为 106.3万亿元，融资总额增长已经回落至 10%左右，主要原因是配合“去杠杆”，针对核心影子银行融资（表外）监管趋严，非金融企业融资渠道收窄。另外，为实现中央提出的“去产能”目标，尤其是生产效率低、盈利能力差的企业被“关停并转”，致使非金融企业融资需求减少居民部门逐步加杠杆1616.87 17.45 18.7
22、5 17.8723.4427.26 27.8129.8733.3635.9539.2344.85051015202530354045500510152025303540452005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年居民部门消费性贷款 居民部门经营性贷款居民部门杠杆率 居民部门杠杆率（社科院口径）万亿 %2005-2017年中国居民部门金融贷款结构和杠杆率数据来源：同策研究院、 wind数据说明：居民部门 指城乡居民和个体 经营者； 2017年居民部门金融贷款为 2017年前 3季度数据；社科院口径的居民部门
23、杠杆率截止到 2014年；美国居民部门包括居民和非盈利机构，日本居民部门包括居民和私人非公司组织的企业0204060801001202005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年中国居民杠杆率 美国居民杠杆率 日本居民杠杆率%2005-2016年中、美、日三国居民部门杠杆率比较居民部门消费性贷款比例占比过高， 2015-2017年，消费性贷款比例超过 70%，全国房地产市场过热导致消费性贷款增速提升。与美国、日本相比，中国正处于居民部门逐步加杠杆阶段，而美国在次贷危机之后，进入漫长的去杠杆阶段，日本未从 90年危机中复苏，居民杠杆
24、率稳定在 60%左右，如果以日本为参照，那么中国居民杠杆仍有 20%的空间美国日本中国房 贷推高居民部门杠杆176.7633.9411.8248.0433.6714.81 13.0321.4117.4422.5235.49010203040506070051015202530352005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年短期消费性贷款 中长期消费性贷款 短期贷款增速 中长期贷款增速万亿 %2005-2017年中国居民部门短、中长期消费性贷款与同比增速94.66 94.9588.2487.21 87.4688
25、.2289.4688.73828486889092949605101520252010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年个人住房贷款余额 居民部门中长期消费性贷款 个人住房贷款占比万亿 %2010-2017年中国居民部门中长期消费性贷款和个人住房贷款余额数据来源：同策研究院、 wind数据说明： 2017年居民部门消费性贷款及个人住房贷款余额数据为 2017年前 3季度数据2015-2017年，中国居民部门中长期消费性贷款为短期贷款的 3.5倍以上，中长期贷款中个人住房贷款占接近 90%。2016年短、中长期消费性贷款增长出现剪刀差，主要由于全国个人住房贷
26、款增长推动影响，致使居民部门整体杠杆率升高“明斯基时刻”远吗？18全国整体负债名义GDP阶段 I：避险信贷阶段 ，投资者们负担少量负债，偿还其资本和利息支出均没有问题阶段 II：投机信贷阶段 ，投资者扩大融资规模，以致只能负担利息支出阶段 III：旁氏骗局阶段 ，投资者手头的现金已经不足以支付利息和本金，必须不断借新债或出售资产才能维系流动性“明斯基时刻”：市场繁荣至衰退的转折点“明斯基周期”各阶段示意图国家 政府部门杠杆率 居民部门杠杆率 非金融企业杠杆率 总杠杆率日本 216.1 62.2 94.2 372.5加拿大 81.2 100.6 119.2 301法国 115.2 57.1 12
27、7.7 300英国 118.8 87.6 76.7 283.1意大利 154.8 41.7 76.6 273.1美国 103.5 79.4 73.8 256.7澳大利亚 40.5 123.1 82 245.6中国 46 44.6 142.9 233.5韩国 42.3 91.6 103.7 237.6德国 78.2 53.5 53.6 185.3巴西 74.2 22.9 43.9 141印度 68.2 10.5 49.5 128.2俄罗斯 16 16.1 53.9 862016年中国各部门杠杆率与国际对比数据来源：同策研究院、 wind从中国整体负债与名义 GDP的相对关系来看，中国处于“明斯基
28、周期”第三阶段（旁氏骗局阶段）初期，尽管与其他国家相比，中国整体的杠杆率（居民 +政府 +非金融企业）处于国际中等水平，但非金融企业杠杆率过高，表明中国三部门存在结构性金融风险，非金融企业触及“明斯基时刻”的风险最大房地产“万能去杠杆工具”19分析 说明：地方资产管理公司 由于金规模小、融资渠道有限、处置方式单一等 问题，不纳入分析框架房地产市场过热 居民部门加杠杆中央银行定操作具有空间资金沉淀至房地产市场土地市场过热国有资产管理公司（信达、东方、长城、华融）国有 商业 银行 非金融企业去杠杆政府部门去杠杆土地财政收入增加原有资产融资能力增强地方债务扩大 2015年新预算法实施后，中国开始对地
29、方政府政府债务规模进行限额 四大资产管理公司向国有商业银行收购“具有前景”的不良资产 划拨资本金 定向增资直接核销“没有希望”的不良资产对“具有前景”的不良资产进行重新估值、转让和退出 不良资产重新估值，具备债权重组、债券转让、资产证券化、债转股的基础房地产市场过热完成“两降一升”近一轮的房地产市场过热导致居民杠杆率升高，同时由于土地和资产价格的上升帮助地方政府弥补地方债务规模限额后的债务融资缺口，达到政府部门去杠杆的目的。大量资金沉淀在房地产市场，造成实际货币流动性趋紧，为央行向国有资产管理公司和国有商业银行划拨资本金和定向增资腾挪空间，帮助非金融企业去杠杆 以信达为首的国有资产管理公司相继
30、在上海、杭州等地拍出地王 实际货币流动性趋紧，资产泡沫推升通胀水平总结20三部门 杠杆转移中国式明斯基时刻 从中国整体负债与名义 GDP的相对关系来看，中国处于“明斯基周期”第三阶段（旁氏骗局阶段）初期，尽管与其他国家相比，中国整体的杠杆率（居民 +政府 +非金融企业）处于国际中等水平，但非金融企业杠杆率过高，表明中国三部门存在结构性金融风险，非金融企业触及“明斯基时刻”的风险最大 近一轮的房地产市场过热导致居民杠杆率升高，同时由于土地和资产价格的上升帮助地方政府弥补地方债务规模限额后的债务融资缺口，达到政府 部门去杠杆 的目的。大量资金沉淀在房地产市场，造成实际货币流动性趋紧，为央行向国有资
31、产管理公司和国有商业银行划拨资本金和定向增资腾挪空间，帮助非金融 企业去杠杆2101 中国式“去杠杆”进程02 居民部门“加杠杆”为经济增长动力03 “去杠杆” 背景下经济增速放缓 不可避免实际 GDP增速放缓2267891011121305101520252010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q4201
32、7Q12017Q22017Q3名义 GDP当季值 实际 GDP累计增速2010-2017年中国名义 GDP当季 值和实际 GDP累计增速数据来源：同策研究院、 wind0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q2201
33、7Q3第一产业 第二产业 第三产业2010-2017年中国三产对实际 GDP增速的贡献度从 2013年开始，中国实际 GDP增速呈现“阶梯式”下降趋势，而 2017年前 3季度，实际 GDP增速稳定在 6.9%，主要由于“政治任务”需要稳定经济增长。第二产业对实际 GDP增长的贡献进一步下滑，符合 2015年 4季度提出的“供给侧改革”路线，当前中国经济正处于改革阵痛期万亿 %供给侧 改革进入第二阶段232015年 11月 10日中央财经领导小组：“在适度扩大总需求的同时，着力 加强供给侧结构性改革 ，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力，推动我国社会生产力水平实现整体跃升”阶段
34、I“十八大后”（ 2012-2017）：供给侧改革阶段 阶段 II“十九大后”（ 2017-2022）：供给侧改革 +适当需求刺激阶段2015年 12月 22日中央 经济工作会议：“明年经济社会发展特别是 结构性改革 任务十分繁重，战略上要坚持稳中求进、把握好节奏和力度，战术上要抓住关键点，主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务”2016年 5月 16日中央财经领导小组：“推进 供给侧结构性改革 ，是综合研判世界经济形势和我国经济发展新常态作出的重大决策，各地区各部门要把思想和行动统一到党中央决策部署上来，重点推进“ 三去一降一补 ”“十九大”加快推进基本公共服务均等化缩小收
35、入分配差距加强社会保障体系建设增加稳定脱贫人口“十九大”前后供给侧改革的两个阶段扩大中等收入群体数量增加人民消费倾向“十八大”后为供给侧改革第一阶段，重点推进“三去一降一补”，“十九大”提出发展“不均衡、不充分”为社会主要矛盾，为“十九大”之后推进缩小收入分配差距、加强社会保障体系建设等工作奠定主线，旨在扩大中等收入群体数量、增加人民消费倾向，实现供给侧改革与适当需求刺激的第二阶段消费拉动表现抢眼24y = 0.8456x + 42.576R = 0.453930354045505560657075802010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011
36、Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q3最终消费支出对实际 GDP增速的贡献度数据来源：同策研究院、 wind2010-2017年中国最终消费支出对实际 GDP增速的贡献度0%5%10%15%20%25%30%050001000015000200002500030000350002001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年
37、2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年城镇居民消费水平 农村居民消费水平 城镇居民同比 农村居民同比% 元 /年2001-2016年城镇、农村居民消费水平及同比增速2016年和 2017年前三季度，中国最终消费支出对实际 GDP增速的贡献度分别为 64.6%和 64.5%，达到近 8年的较高水平，经济增长方式进入“供给侧改革 +适度扩大内需”模式。近 5年，城镇及农村居民消费水平增长分别维持在 8%和11%的中高速水平，适度内需拉动具有空间中西部住房消费接力增长25地区 2015年同比增幅 2016年同比增速 2017年 (前 3季度）同比增幅上海 4
38、7.8% 21.1% -34.6%广东 43.2% 42.9% 6.6%北京 19.5% 11.3% -33.9%浙江 32.3% 50.0% 20.1%天津 27.2% 97.1% -19.0%湖北 25.7% 37.1% 20.4%江苏 23.5% 49.9% 1.3%湖南 21.3% 38.1% 10.8%河南 20.5% 46.6% 22.7%甘肃 17.5% 18.1% 8.1%江西 16.5% 37.4% 30.8%河北 14.1% 30.0% 6.8%山东 12.5% 34.6% 17.1%安徽 0.8% 55.9% 13.7%内蒙古 0.1% 9.4% 1.6%福建 -3.4%
39、 33.6% 4.3%广西 14.5% 33.5% 41.3%山西 9.8% 28.3% 35.3%贵州 6.8% 18.8% 26.1%云南 6.1% 14.1% 46.4%海南 4.1% 52.5% 89.1%四川 4.0% 31.4% 31.8%吉林 1.9% 18.6% 22.9%陕西 1.0% 14.8% 39.4%重庆 -0.4% 17.4% 48.9%黑龙江 -14.4% 9.6% 26.2%宁夏 -19.3% 14.8% 17.3%2015-2017全国省市商品住宅销售额同比增长数据来源：同策研究院、各省市统计年鉴数据说明：西藏、新疆、青海及辽宁数据缺失， 2017年数据为前
40、3季度数据2015-2017全国省市商品住宅销售额增长轨迹2015-2016年，由东部核心一线城市带动，周边省市商品住宅销售金额出现大幅增长，而类似甘肃、内蒙古等省市尽管出现增长，但增长幅度相对较小。 2017年（前 3季度），中西部以及东北地区省市接力商品住宅销售额增长，居民部门“加杠杆”仍是推动经济增长的主要动力（房地产去库存）投资已进行结构性调整26y = -0.7962x + 57.915R = 0.523215202530354045505560650102030405060702010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q
41、12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q3固定资产投资完成额 资本形成总额对实际 GDP增速贡献度万亿 %2010-2017年中国固定资产投资完成额与资本形成总额对实际 GDP增速贡献度0246810121416182010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q120
42、13Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q3工业 建筑业 交通运输、仓储与邮政业 房地产业2010-2017年工业、建筑业、交通运输、房地产业实际 GDP当季同比%投资（资本形成总额）对实际 GDP增速的贡献度持续下滑， 2017年前 3季度，贡献度仅为 32.8%。投资结构存在分化，建筑业和房地产业增速下滑幅度较大，交通运输、工业增速稳中有升。短期来看，中国经济增长的“去房地产”化特征明显（控房地产增量）数据来源：同策研究院、
43、 wind工业制造业进一步恶化27y = -1.5343x + 34.64R = 0.1882-1001020304050600.01.02.03.04.05.06.07.08.02000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年工业企业利润总额 同比增速数据来源：同策研究院、 wind数据说明： 2017年中国工业企业利润总额为 2017年前 3季度数据，中国工业企业包括全部国有及规模以上非国有工业企业万亿2000-2017年中国工业企业利润总额及同比增速%012
44、3456-10-5051015202530352010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q3基础货币余额增速 货币乘数% %2000-2017年中国基础货币余额增速及货币乘数三部门杠杆转移产生的内生性问题是，由于房地产行业资金沉淀过多，同时央行通过向国有商业银行、国有资产管
45、理公司定向增资，造成实际货币流动性趋紧。中短期内，工业企业的利润总额增长将维持在低位，叠加针对非金融企业的“去杠杆”效应，工业制造业将进一步恶化 费雪方程： 基础货币余额（ M） *货币乘数（ V） =名义平均物价水平（ P） *商品交易需求总量（ T），假设 P*T不变，那么 M*V的下降（如上图，基础货币余额的增速下降水平大于货币乘数的增长水平）将导致 P*T的下降，即工业企业的利润水平下降。如果资产价格升值推动名义平均物价水平上升，那么商品交易需求总量（ T）将下降，居民部门进一步加杠杆才能阻止 P*T进一步下滑进出口得益于外围经济回暖28-20-100102030402010Q1201
46、0Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q3货物和服务净出口对实际 GDP增速的贡献度 中国对美国进出口金额累计同比中国对欧盟进出口金额累计同比2010-2017年中国净出口对实际 GDP增速的贡献度以及对美国和欧盟进出口金额的累计同比%-3-2-101234505001000150020
47、0025003000350040002010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q3美国名义 GDP（季调） 欧盟名义 GDP（季调）美国实际 GDP增长（当季同比） 欧盟实际 GDP增长（当季同比）美元（百亿）欧元（十亿） %2010-2017年美国及欧盟名义 GDP及实际
48、 GDP增速从 2016年 1季度开始，欧美两大经济体经济增长有所复苏，于此同时中国净出口（货物和服务）对实际 GDP增长的贡献度快速增加，截止到 2017年 3季度，贡献度为 2.7%，其中中国对美国和欧盟进出口金额增速分别上升至 13.5%和11.8%。考虑到美国主导下，全球经济将进入“去杠杆”周期，外围 经济 回暖的时间长度存在 不确定性数据来源：同策研究院、 wind总结29居民部门“加杠杆”为主要增长动力中国经济增长处于阵痛期 从 2013年开始，中国实际 GDP增速呈现“阶梯式”下降趋势，而 2017年前 3季度，实际 GDP增速稳定在6.9%，主要由于“政治任务”需要稳定经济 增长。消费拉动经济增长表现亮眼，而投资正处于结构性调整阶段，对经济增长拉动作用削弱。进出口得益于外围经济转暖，但外围经济回暖存在不确定性 “十九大”后，中央奠定了供给侧改革 +适度扩大内需的经济发展战略， 2017年前 3季度，中西部及东北等省份接力商品住宅销售金额增长，符合中央“房地产去库存”战略。而三部门的杠杆转移，中短期内将导致工业制造业持续恶化，致使居民部门需进一步“加杠杆”才能配合完成工业制造业企业的结构性改革3001 中国式“去杠杆”进程02 居民部门“加杠杆”为经济增长动力03 “去杠杆” 背景下经济增速放缓 不可避免
