1、第七章 债券投资,第一节 债券投资管理步骤和技巧,一、债券投资的含义,投资是指经济主体为了获取未来的预期收益，预先垫付一定数量的货币或实物以经营某项事业的经济行为。 理解：第一，投资是预先投入一定价值量的活动；第二，投资具有一定的时间性；第三，投资的目的是为了获得收益；第四，投资具有一定的风险性。,广义的投资是指为了获取未来预期收益而垫支一定资本的任何经济行为。 狭义的投资也称为金融投资，所投资的对象包括存款、票据、股票、债券、基金等各类金融资产。,金融投资还可以区分直接投资和间接投资。 直接投资是指投资者以买卖股票、债券、票据等形式进行投资。 间接投资是指投资者将资金存入商业银行或其他金融机
2、构，再由吸收存款的机构向实体经济进行投资。,证券投资属于金融投资，而且是直接投资，它是指个人或法人以买卖有价证券的形式进行投资。 债券投资也就是一种证券投资。 所以，债券投资是指投资者为了获取未来的预期收益而买卖债券的经济行为。,二、债券投资管理步骤,（一）确定投资目标 对于个人投资者来说，投资债券的目的主要包括：第一，稳定的年金收入。第二，将来一次性用款。第三，流动性的需要。 对于机构投资者来说，不同的机构投资目标会有差异。中央银行通过债券买卖来实施货币政策；商业银行将债券作为其储备资产的一部分；保险公司投资债券更多地最求安全性和长期稳定的收益；证券投资基金有不同的投资类型。,（二）选择投资
3、策略 选择投资策略是要在评估投资者自己风险承受能力的基础上进行的。 如果投资者的风险承受能力低，那么可以选择消极型的债券投资策略，投资的债券品种可以以违约风险小的国债为主；如果投资者的风险承受能力高，那么可以采用积极型的债券投资策略，并以购买风险相对较大的公司债券为主。,（三）构建投资组合 投资者需要决定：什么时候买卖债券？具体买卖什么债券品种？ 在证券市场上，通常有两类分析方法，一是基本分析，二是技术分析。在债券投资中，投资者也可以采用这些分析方法，来选择时机和选择品种。 在债券市场，相对来说，基本分析更显得重要。,（四）评估投资业绩 通过将债券投资组合的业绩与基准对照，可以发现其中的优势或
4、差距，并将评价结果作为未来投资的参考依据。 在衡量基准的选择方面，常用的标准是债券市场指数，它代表了债券市场的平均水平。 另外，评估投资业绩是一个动态的过程，它不一定是到投资结束时才实施，而可以定期进行。,三、债券投资的技巧,（一）进行债券现券买卖的投资技巧 1、匹配投资法 匹配投资法是指投资者直接购买等于其投资期限的债券，并持有到期。 具体方法有：等期投资法、三角增资法 等。,2、等级投资计划法 操作流程为：首先确定债券价格波动的等级，这个等级可以是确定的常数，也可以是确定的百分比；然后投资者按照确定的计划投资，即每当债券价格下降一个等级，就买进一些债券；而每当债券价格上升一个等级，就卖出一
5、些债券。 等级投资计划法适用的场合是债券价格不断上下波动的行情。,3、逐次等额买进摊平法 逐次等额买进摊平法的思路是通过多次的买入，将购入债券的成本维持在一个平均的水平。 其操作流程为：先确定一个投资时期，然后在这段时间内不管债券价格如何波动，都按照定期和定量的原则购买债券。 逐次等额买进摊平法一般适用于债券市场价格波动相对剧烈、同时又无法预测价格波动转折点时的情况。,4、金字塔法 金字塔法可以分为两种，一种是金字塔买入法，另一种是倒金字塔卖出法。 金字塔买入法与逐次等额买进摊平法有些相似，不同的是：金字塔法要求在债券价格下降时，应该加量买进债券；而在债券价格上涨时，就要减量买进债券。 与金字
6、塔买入法相反，倒金字塔卖出法要求在债券价格上升时，分批出售债券，而出售债券的数量随着债券价格上升而增加。,（二）参与股票和债券交易的投资技巧 1、固定金额投资法 操作流程为：首先把全部资金分为两部分，分别进行股票投资和债券投资，并使投资股票的市值维持一个固定的金额。当股票价格下跌使所持股票的市值小于固定金额时，就出售债券而购买股票，使股票市值回到预先设置的固定金额；反之，当股票价格上涨使所持股票市值大于固定金额时，就出售股票而购买债券，使股票市值再回到预先设置的固定金额。,2、固定比例投资法 操作流程为：首先把全部资金分为两部分，分别进行股票投资和债券投资，并使股票市值和债券市值维持一个固定的
7、比例。当股票价格下跌使股票市值比重小于其所应占的比重时，就出售债券而购买股票，使两者的比重回到预先设置的比例；反之，当股票价格上涨使股票市值比重大于其所应占的比重时，就出售股票而购买债券，使两者的比重回到预先设置的比例。,3、可变比例投资法 可变比例投资法是以固定比例投资法为基础的，它允许投资者根据市场行情的变化改变股票市值和债券市值之间的比例。可变比例投资法相对于固定比例投资法来说，调整更为灵活，更易把握住市场机会。但同时这种方法操作起来更为复杂，既需要不断收集信息，研究市场，判断市场趋势，又需要根据市场变化及时调整。,（三）利用债券回购方式的投资技巧 1、长期持有加回购并进行短期投资 债券
8、投资者打算持有债券直到投资期限结束。期间发现市场上有其他一个较好的短期投资机会，于是可以利用手中债券进行回购来融进资金，再将资金进行短期投资。 采用这种方法关键是要判断短期投资的收益是否大于回购的成本，回购的成本包括回购的利率和回购手续费。,2、利用债券回购放大债券头寸 操作过程是：投资者用最初的投资资金买入债券现券，然后通过质押式回购交易取得资金；再将融入的资金继续买入债券现券，再通过质押式回购交易取得资金。假定能在同一天反复操作，则可以放大投资者手头持有的债券现券数量。不过，由于受最小交易单位的限制，零头的货币金额和债券现券将被闲置，所以放大不能无限。 如果债券现券价格在回购到期时候上涨，
9、则投资者的债券现券收益可以放大。但这种策略风险也是巨大的。,第二节 消极型债券投资策略,一、策略采用依据,消极型投资策略是指债券投资者不以战胜市场为目的，而是通过控制债券投资组合的风险，来获得与承担风险相匹配的回报率的投资管理策略。 区分消极型投资策略和积极型投资策略的理论基础是有效市场假定。,有效市场假定有三种层次。第一是弱式有效市场，认为现行的证券价格只反映了该证券的历史价格序列。在该市场，以分析历史价格来作出投资决策的技术分析法将无所作为。 第二是半强式有效市场，认为现行的证券价格不仅反映了该证券历史价格的信息，也反映了现行所有公开可得的信息。在该市场，以分析公开信息来作出投资决策的基本
10、分析法也将失去作用。,第三是强式有效市场，认为现行的证券价格反映了任何市场参与者所了解的有关该证券的一切信息，包括历史的、现行所有公开的和非公开的信息。在该市场，即使掌握内幕消息的人也无法从中获得超额利润。,将有效市场假定运用到债券市场，那么如果债券可以有效、连续地定价，且当市场中有新的信息产生时，投资者都能迅速、准确地获得信息，并迅速采取行动，使得相关债券的价格会立刻得到调整，这样就是有效的债券市场。而如果债券的定价经常会发生错误，投资者在获取信息的数量和质量方面存在很大差异，市场上经常会存在套利的机会，这样就是无效的债券市场。,采用消极型投资策略的投资者认为，债券市场是有效的市场，市场上的
11、债券价格是均衡交易价格，都已经及时准确地反映了所有的市场信息，不存在高估或者低估的债券。因此，任何企图战胜市场的行为都是不可行的，很难通过交易获得超额收益率，反而由于过度交易会增加交易成本。 于是，要顺应市场，只图获取市场平均收益，即稳定的债券利息收入和到期安全收回本金。,二、买入保存法,（一）操作方法 买入保存法是指投资者选择最合意的债券买入后一直保存，直到债券期满的方法。 操作过程是：首先分析债券市场上所有发行的债券；然后根据自己的偏好和需要，选择合适的债券和恰当的配置比例构造债券组合；一旦债券组合构成，就不再进行买卖行为，直至持有债券到期兑付。,（二）主要适用情景 适用情景有：第一，交易
12、成本大的市场。第二，市场规模小、流动性差的债券。第三，适合采用该方法的投资者有：长期投资者、战略投资者；不熟悉市场或者缺乏投资技巧的投资者；要求稳定现金流且要规避风险的投资者。 （三）特点归纳 优点：交易费用低；收益基本确定；价格风险小。缺点：丧失一定的机会；有通货膨胀损失。,三、指数化投资法,（一）构建投资组合方法 指数化投资法是指通过模仿市场上某一债券指数，构建一个债券投资组合，以获取市场平均收益率的方法。 构建方法有两种。 完全复制方法是通过购买与目标债券指数相同权重的债券来构建债券投资组合。 非完全复制方法并不强调要尽可能地逐个债券进行匹配，而是要使构造的债券投资组合与目标债券指数在某
13、种特征方面尽可能匹配。,（二）操作流程 1、选择目标市场指数 2、确定跟踪误差目标 3、创建初始跟踪组合 4、维护跟踪组合和跟踪组合的再平衡 5、跟踪组合业绩评价 （三）特点归纳 优点：规避非系统风险；流动性好；成本低。缺点：丧失一定的机会。,四、利率风险消除法,（一）利率变动的双向影响 在市场利率变化时，价格风险和再投资风险对债券价格的影响是相反的。即在市场利率上升时，债券价格下跌，而利息再投资收益增加；相反，在市场利率下降时，债券价格上涨，而利息再投资收益减少。 由此，人们进行思考，是否可以利用利率变动的双向影响，使债券投资的收益免受利率变动的影响。,（二）免疫组合构造思路,从计算结果中，
14、可以看到：如果持有期限正好是债券久期（6.79年），则价格效应和再投资效应就完全抵消了，也就是说，无论市场利率如何变化，债券收益率都将正好等于9%。 所以，构造利率风险消除法的要求就是：让所投资的债券组合的久期，等于你的投资期限。即：资产久期=负债久期 同时应有：资产现值负债现值,（三）单期免疫 例题：某投资者有一笔6万元的资金打算进行为期3年的债券投资，要求的最低收益率为4.7%。若现行债券市场上只有两种债券，甲债券的存续期为3.8年，到期收益率为5.2%，乙债券的存续期为2.8年，到期收益率为4.6%。请用利率风险消除法为该投资者设计一个债券投资组合，并检验这一组合能否满足投资者要求得到的
15、最低收益率。,参考答案：设投资者用X比重的资金购买甲债券，用Y比重的资金购买乙债券。列一组方程：3.8X+2.8Y=3和X+Y=1 解方程组得：X=0.2和Y=0.8 该组合到期收益率=5.2%*0.2+4.6%*0.8 =4.72% 检验结果：因4.72%大于4.7%，该组合能满足投资者要求得到的最低收益率。,（四）多期免疫 第一种办法是将每次负债产生的现金流作为一个单期的负债，然后利用单期免疫对每次负债分别构建一个债券组合，使各债券组合的久期和现值与各期负债的久期和现值相等。 第二种办法是先计算多期债务的久期加权平均值，然后构建一个债券组合，使该债券组合的久期和现值与多期债务的久期加权平均
16、值和现值相等。,（五）运用条件 利率风险消除法要达到预期效果，是有前提条件的：收益率曲线的类型是水平的，即短期利率和长期利率都是相同的；收益率曲线的移动也是水平的，即短期利率和长期利率的变动时同步的；债券没有提前赎回的条款，也不存在违约风险；不考虑买卖债券的交易成本和相关税收。,实践中运用利率风险消除法所遇到的另一个问题是债券组合的再平衡问题。 一般来说，两种因素会导致资产和负债的久期不再匹配：一是市场利率变动导致久期变化；二是剩余期限减少时资产久期和负债久期可能会以不同比率减小。 调整的目的是使资产的久期继续等于负债的久期。过于频繁的调整会造成债券交易成本过高，因此设定适度的调整期是十分必要
17、的。,鉴于该方法的前提条件和调整需要，投资者运用时一般应考虑资产离散度问题。 比如，第一种是一次还本付息型的债券，第二种是在将来负债支付日附近时段具有较多现金流的债券组合，第三种是距离负债支付日较远的短期和长期有较多现金流的债券组合（也称为杠铃型组合）。 显然，第一种的效果会更好，而第三种的效果会较差（因为在收益率曲线扭曲变动时它有更多的风险暴露值）。,第三节 积极型债券投资策略,一、策略采用依据,积极型投资策略是指债券投资者力求通过对市场利率变化的预测分析，或者对债券错误定价的发现，选择恰当的时机调整债券投资组合，实现超额回报率最大化的投资管理策略。,采用积极型投资策略的投资者认为，债券市场
18、并不是有效的市场，而是一种无效的、或者低效的市场。债券价格是受多种因素影响的，而这些因素在一定程度上是可以预测的。投资者有不同的预测能力，通过预测债券价格，聪敏的投资者可以获取超额回报率。另外。由于高信息成本等因素的存在，债券价格经常偏离其价值，市场上总是存在着一些低估或高估的债券。因此，投资者可以买进被低估的债券，卖出被高估的债券，以赚取差价。,二、利率预期法,（一）利率变化趋势分析 这是一种单纯地通过预测市场利率将会上升还是下降而进行投资的方法。具体操作思路是：当预期利率上升时，卖出债券或者减少债券组合的久期；当预期利率下降时，买入债券或者增加债券组合的久期。 利率预期法的成功与否取决于对
19、利率预测的准确性。,（二）债券收益率结构分析,债券持有期总收益=时间因素影响+收益率因素影响+利息+利息再投资收益 第一项和第三项是确定的，不确定的是第二项和第四项。其中，第二项受到投资期末时的到期收益率变化影响，第四项受到投资期初至期末期间到期收益率变化的影响。 如果投资者有能力对投资期间的市场利率变动进行预测，那么就可以根据其预测情况来投资。,三、骑乘收益率曲线法,（一）操作过程 骑乘收益率曲线法是指利用向上的收益率曲线且保持不变的条件，投资剩余期限大于投资期限的债券以获取超额收益率。 该方法的具体操作过程是：当投资期限一定时，如果预测收益率曲线是正向的，而且将保持不变，则应选择购买到期期
20、限大于投资期限的债券，然后在投资期限结束时出售债券。,（二）前提条件 第一，收益率曲线斜率为正，即期限长的债券的收益率，比期限短的债券的收益率高；第二，在投资期限内，收益率曲线保持稳定，不发生变化（或者变化很微小）。 实践中，利用收益率曲线法通常在短期债券市场中应用，因为在短时期中，收益率曲线形状相对而言可能不会发生大的变化。,例题：某时债券收益率曲线形状为：一年期4%，四年期7%，五年期8%。有一投资者打算进行一年期的投资，并认为收益率曲线形状在未来一年不会变化。请问应如何投资？,若直接投资1年期债券，收益率为4%。 若买进5年期债券，价格为68.06元，因为100/(1+8%)5=68.0
21、6。一年后该债券剩余期限为4年，可按76.29元卖出，因为100/(1+7%)4=76.29。结果，一年的投资收益为12.09%，因为(76.29-68.06)/ 68.06100%=12.09%。 结论：应选择后者方式投资。,四、债券互换法,债券互换是指债券投资者确定债券组合后，根据市场情况对债券组合进行调整，卖出组合中某债券的同时，买进性质几乎完全相同、但收益机会更大的债券。 （一）替代互换 替代互换是指将债券组合中的债券换为同质、但市场价格更低的债券。 所谓的同质是指剩余期限、利息支付、风险、流动性、赎回条件、税负等因素都相同。,（二）市场间利差互换 市场间利差互换是指利用不同债券市场之
22、间的收益率差额，买入高收益率债券，卖出低收益率债券，以获取超额收益率。 （三）纯追求高收益率互换 纯追求高收益率互换是指持有收益率更高的债券以获取更高的收益回报。 该方法其实不是发现了错误定价的债券，而是根据收益率曲线的形状，调整持有的债券的期限长短，追求更高的收益。,（四）利率预测互换 利率预测互换是指利用对市场利率总体变动趋势的预测来获取收益。 比如，预测市场上升时，可以换出久期长的而换入久期短的债券；反之，可以换出久期短的而换入久期长的债券。 （五）税收互换 税收互换是指通过债券互换而获得纳税方面的好处。税收方面的好处包括减少应纳税款的数额，或者推迟交税时间。,五、或有免疫法,或有免疫法是一种融合消极型投资管理和积极型投资管理的混合投资策略，指当债券组合收益率大于其最小目标收益率时，进行积极型投资策略；而当债券组合收益率下降到最小目标收益率时，债券投资者就要免疫该债券组合并锁定其最小目标收益率。,
