1、2015 年武汉大学金融硕士（MF ）金融学综合真题试卷及答案与解析一、名词解释1 货币政策名义锚2 国际储备3 外汇缓冲政策4 代理问题5 或有索取权6 非系统性风险二、计算题7 某投资者预期购入面值为 100 元的股票，该股票每年可获得 4的股利收益，三年后若将其卖出可以获得 120 元的收益，试根据收益资本化计算该股票的投资价值；若该投资者计划长期持有该股票，并不将其卖出，那么该股票的投资价值又是多少?(假设市场利率为 5)8 某美国公司向德国出口机器，三个月后收回货款 500 万欧元。为防止外汇风险以欧式期权保值。期权协议价格 1 欧元=04500 美元，卖出 40 份欧元期货期权，期
2、权费为每欧元 2 美分。如果三个月后欧元汇率发生下列变化：1 欧元=04100 美元；1 欧元=04300 美元；1 欧元=0 4700 美元。试计算三种汇率变化情况下该公司的损益，并说明各种情况下是否行权?9 假设一个公司拥有两个互斥的投资项目，其现金流为下表所示，且适用的折现率均为 10。 试分别计算两个项目的盈利指数；根据盈利指数法则，该公司应该投资哪个项目?这样的选择合理吗?10 某公司的股票收益率与市场组合收益率之间的协方差是 0036。市场组合收益率的标准差为 20，市场风险溢价的期望值为 75。公司发行的债券的市场价值为 4000 万元，到期收益率为 8。公司同时还发行了 500
3、 万股普通股，每股股价为 20 元。公司管理层认为目前公司的负债权益比是最优的。公司税率为35，国债收益率为 6。试求该公司的加权平均资本成本。三、简答题11 简述货币政策中介目标体系变量的种类和选取原则。12 简述资本充足性约束对商业银行的影响。13 用货币论简要分析国际收支失衡的原因及调节方法。14 简述汇率的弹性价格货币模型与粘性价格模型的异同。15 根据蒙代尔一弗莱明模型简要分析开放经济条件下财政政策和货币政策的作用效果。16 从资本预算的实物期权方法来看，为什么传统的 NPV 分析方法趋向于低估项目资本预算的真实价值? 如果一个投资项目的现金流是完全确定的、没有任何风险的，那么实物期
4、权方法还适用吗?17 简述无税条件下 ModiglianiMiller 命题的主要内容及假设条件。18 简述公司财务困境的原因及成本：一般情况下债务人和债权人会通过债务合约来减少债务融资的代理成本，请列举至少两项与此目的相关的合约条款。四、论述题19 2008 年金融危机之后，西方发达国家中央银行纷纷通过压低市场利率的方法来促进本国经济复苏与实体经济发展，这导致了超低利率环境的出现，例如目前美国的联邦基金利率就稳定在 0至 025之间。超低利率环境改变了常规货币政策的传导渠道，导致了常规货币政策的传导效果失真，并催生了一大批非常规货币政策的诞生。请利用凯恩斯的流动性陷阱理论对发达国家央行实施的
5、非常规货币政策的理论依据进行解释。2015 年武汉大学金融硕士（MF ）金融学综合真题试卷答案与解析一、名词解释1 【正确答案】 货币政策名义锚，是指央行在实行货币政策之前，会制定一个名义锚，相当于通货膨胀或是货币供给的名义变量。其能够让货币政策都围绕着这个名义锚来实行，从而实现物价稳定的目标，让整体经济不会失去控制。钉着这个锚，保证确立的名义变量在一个狭小的区间内活动，促使实际物价水平达到设定的通货膨胀预期。这会让货币政策不会因为短期的需要而使得整体经济失去方向，到处漂泊。2 【正确答案】 国际储备也称“官方储备” ，是指一国货币当局能随时用来干预外汇市场，支付国际收支差额的资产。国际储备具
6、备三个特征：第一个特征是可得性，即它能否随时的方便地被政府得到；第二个特征是流动性，即变为现金的能力；第三个特性是普遍接受性，即它能够为世界各国普遍认同与接受、使用。3 【正确答案】 外汇缓冲政策，是指政府为了应对国际收支不平衡，把其黄金、外汇储备作为缓冲体，通过中央银行在外汇市场上买卖外汇，来消除国际收支不平衡所形成的外汇供求缺口，从而使收支不平衡所产生的影响仅限于外汇储备的增减，而不会导致汇率的急剧波动和进一步影响本国经济的政策。4 【正确答案】 代理问题，是指代理人受委托人的委托，为委托人达成目标，但由于代理人和委托人利益并不完全一致，在委托人处于信息劣势、不能对代理人进行完全监督的情况
7、下，代理人有动机为了自身利益做出有损于委托人利益的行为现象。5 【正确答案】 或有索取权，是指未来可能发生的权力，即只有在某些特定的随机事件发生的情况下才会获得报酬的一种要求权，也称作或有要求权、相机索取权。6 【正确答案】 非系统性风险，是指资产风险中可以通过投资组合分散掉的风险，又称可分散风险或个别风险。非系统风险因素只影响个别企业或少数企业，由每个企业自身的经营状况和财务状况决定，不会影响大多数企业。非系统风险由经营风险和财务风险组成。经营风险是指某个企业或企业的某些投资项目的经营条件发生变化对企业盈利能力和资产价值产生的影响。经营风险可以是内部原因或外部原因导致的。内部原因是指由企业本
8、身经营管理不善造成的盈利波动，如决策失误、管理不善、职工素质不高、管理人员水平低、缺乏应变能力等。外部原因是指由于企业外部的某些因素变化对企业经营收益的影响，如政府产业政策的调整、竞争对手的壮大、顾客购买偏好的转移等。财务风险是指企业因借入资金而增加股东收益的不确定性的风险。二、计算题7 【正确答案】 P= =11455( 元)P=80(元) 。8 【正确答案】 (1)当 1 欧元=0 4100 美元时，由于到期日汇率低于协议价格买方不行权，该公司收入为期权费：Y 1=2 =100000(美元)。(2)当 1 欧元=04300 美元时，由于到期日汇率低于协议价格，买方不行权，该公司收入为期权费
9、：Y 3=2 5000 000(0470004500)=0(美元)。(3)当 1 欧元=04700 美元时，买方行权，该公司收入为期权费与期权损失之和：Y 3=25000000(0470004500)=0(美元)。9 【正确答案】 (1)盈利指数：PI A= =133PL B=126 按盈利指数法 PIAPI B，故选择 A 项目。(2)根据盈利指数对投资项目决策的准则：PI0，应予投资； PI0，应予放弃。对于互斥项目，应选择 PI 值较大的，由于 PIAPI B，所以应该选择 A 项目。(3)这样的选择不合理，理由：盈利指数忽略了投资规模的差异，建议直接比较净现值，按照净现值法：NPV A
10、= 1500=49699NPV B=63824NPV ANPV B，应选 B 项且与净现值法相比，盈利指数是一个相对数，可以从动态的角度反映项目投资的资金投入与产出的关系，可以弥补净现值在投资额不同方案之间可能决策的缺陷。10 【正确答案】 i= =09R i=Rf i(RMR f)=6+0975=12 75E=50020=10000(万元)，D=4000( 万元) ，A=10000+4000=14000(万元)WACC= 8(1 35)=1059。三、简答题11 【正确答案】 (1)货币政策中介目标是指中央银行在执行货币政策时以货币政策工具首先影响利率或货币供给量等货币变量。通过这些变量的变
11、动，中央银行的政策工具间接地影响产出、就业、物价和国际收支等最终目标变量。因此，利率或货币供给量等货币变量被称为货币政策中介目标。 货币政策中介目标的选择主要是依据一国经济金融条件和货币政策操作对经济活动的最终影响确定的。由于货币政策中介目标具有特殊的传导机制和调控作用，可为货币政策的实施提供数量化的依据。因此，准确地选择货币政策中介目标，是实现货币政策最终目标的重要环节。 远期中介目标有货币供应量、长期利率，近期中介目标有基础货币、短期利率。 中央银行选择货币政策中介目标的主要标准有以下三个： 一是可测性，央行能对这些作为货币政策中介目标的变量加以比较精确的统计。 二是可控性，央行可以较有把
12、握地将选定的中介目标控制在确定的或预期的范围内。 三是相关性，作为货币政策中介目标的变量与货币政策的最终目标有着紧密的关联性。 (2)货币政策中介目标体系变量的种类 根据以上条件尤其是根据前三个条件所确定的中介指标一般有利率、货币供应量、超额准备金和基础货币等。根据这些指标对货币政策工具的先后和作用于最终目标的过程，又可分为两类：一类是近似指标，即中央银行对它的控制力较强，但离货币政策的最终目标较远；另一类是远期目标，即中央银行对它的控制力较弱，但离政策目标较近。 利率指标 利率作为中介目标，其可控性、可测性和相关性均比较理想，但抗干扰性不理想，这是因为作为内生经济变量，利率的变动是顺循环的：
13、繁荣时，利率因信贷需求增加而上升，萧条时，利率随信贷需求减少而下降。然而作为政策变量，利率与总需求也应沿同一方向变动：繁荣时为防止经济过热提高利率，萧条时为刺激经济复苏应降低利率。这样，货币政策和市场因素对利率的作用效果是叠加的，当利率发生变动时，中央银行往往很难判断这一变化多少是货币政策的作用效果，多少是市场因素作用的结果，对货币政策的松紧也就无从掌握。 货币供应量 货币供应量作为中介目标，M0、M 1、M 2 均满足可测性、可控性。而就抗干扰性来说，货币供应量的变动作为内生变量是顺循环的，而作为政策变量是拟循环的。因此，政策性影响与非政策性影响不会相互混淆，抗干扰性也符合要求。问题在于相关
14、性，以 M1、M 2 二者而言，哪一个指标更能代表一定时期的社会总需求和购买力，从而表现出与最终目标有着更强的相关性，对此学者有不同的看法。 超额准备金 超额准备金对商业银行的资产业务规模有直接决定作用。存款准备金率、公开市场业务和再贴现率等货币政策工具，都是通过影响超额准备金的水平而发挥作用的。但是，作为中介指标，超额准备金往往因其取决于的商业银行的意愿和财务状况而不易为货币当局测度、控制。 基础货币 基础货币是流通中的现金和商业银行的存款准备金的总和，它构成了货币供应量倍数伸缩的基础。与超额准备金不同，它可满足可测性和可控性的要求，数字一目了然，数量也易于调控。不少国家把它视为较理想的近期
15、指标。12 【正确答案】 资本充足性约束对商业银行的影响：通过强化内部约束，提高资产质量，加大不良资产的处理力度，改善经营状况，增强自我积累能力，调高贷款损失准备，从内部补充资本。银行发生亏损后，其资金可以对银行的存款人提供保护，减少存款人的损失，起到缓冲垫的作用。通过敦促股东增加资本、引进战略投资者、发行长期次级债、可转债，符合条件的商业银行还可发行股票等工具，从外部渠道补充资本。通过政府有关部门、监管机构和商业银行的共同努力，绝大多数的商业银行都将在规定时间达到 8的资本充足率要求，届时银行体系抵御风险的能力将得到明显提高。银行主要用其自有资本金购置房屋、实施，形成固定资产，用来注册资本、
16、组织运营。这是银行经营的前提和基础。金融管理当局通过规定通过规定法定最低资本比率，来进行风险约束和控制银行资产的随意扩张，维护公众对银行的信心。13 【正确答案】 货币论的出现同 20 世纪 60 年代在美国兴起的货币主义学说有关，它从货币的角度而不是从商品的角度考察国际收支失衡的原因并提出相应的调节主张。(1)国际收支失衡的原因货币分析理论认为，国际收支失衡的根本原因在于国内货币需求与货币供给失衡，所以国际收支在本质上也是一个货币问题。当人们对货币的需求增加，或者货币当局限制国内信贷，造成货币需求大于货币供给时，这部分超额货币需求将通过外国货币的流入得到满足，从而引起国际收支顺差。反之，当一
17、国居民的货币需求减少，或者货币当局因政策需要而放松国内信贷，造成货币需求小于货币供给时，超额货币供给必然流向国外，导致国际收支逆差。(2)国际收支失衡的调节方法货币供给时国际收支调节的最终力量和根本力量可供选择的国际收支调节方法大致有四种：增加或减少国际储备。这种方法直接有效，简便易行。但国际储备数量的增加或减少有其内在规律，长期的大规模增减不完全取决于政策意图，所以只适合调节周期性、小幅度的国际收支失衡。调整国内价格。价格调整可以改变居民手持的现金余额，使他们调整进出口及资产结构，通过自主性交易调节国际收支差额。货币供给变动造成物价、名义现金余额变动。由此引发的资产和财富在本币与外币间的重新
18、分布是该方法发挥作用的根本。当然，价格调整能否生效，在相当程度上也受制于本国贸易品结构，以及是否满足 MLR 调节等其他因素。由于存在 J 曲线效应，所以该方法比较适合中长期国际收支失衡的调整。调整汇率。汇率变动与调整价格的作用机制在本质上是一致的，只是无须改变贸易商品的国内价格水平及国内经济结构，从而在调整国际收支失衡时保持国内经济免受冲击。另外，调整汇率改变贸易品相对价格较国内价格调整见效更快，所以适合中短期国际收支失衡调节。实行外汇管制。如果上述三种方法无法实现，或者实现代价太大、时间太长，那么可以对贸易、资本流动实施直接控制，在扩大本国收入的同时抑制居民的对外支出。这种方法虽然立竿见影
19、，但必须受到本国国际储备数量和国际社会的制约，不能作为主要的国际收支调节方法。14 【正确答案】 汇率的弹性价格货币分析法可简称为“汇率的货币模型” ，汇率的黏性价格货币分析法简称为“超调模型” 。(1)两种方法的相同点本币资产和外币资产可完全替代(即投资者风险中立)，因此，非套补的利率平价成立。货币需求是国民收入和利率的稳定函数。购买力平价理论是在长期中成立的。都强调货币市场均衡在汇率决定中的作用，同属汇率的货币论。(2)不同点对短期内货币购买力平价是否成立的看法不同A超调模型认为购买力平价在短期内不成立。作为资产价格，汇率的调整是迅速的，而商品价格的调整是滞后的，这样在短期内就不能满足购买
20、力平价的要求。B货币模型认为购买力平价在短期内成立。汇率可以自由调整以反映各种因素对汇率水平决定的影响。因而，购买力平价理论在短期内也是成立的。对短期内总供给曲线是否垂直的看法不同A超调模型认为总供给曲线在短期内不是垂直的。在引起汇率变动的冲击发生的刹那，总供给不会变动，但在短期内总供给可以对需求的增加做出反应，使产出超过充分就业的水平。B货币模型认为总供给曲线总是垂直的。对商品市场价格调整速度的看法不同超调模型认为商品市场与资产市场的调整速度是不同的，商品市场上的价格水平具有粘性的特点。货币模型认为价格是弹性的。15 【正确答案】 蒙代尔一弗莱明模型考察的是资本完全流动的情形，资本完全流动意
21、味着资产所有者认为国内证券与国外证券之间可以完全替代。因此，只要国内利率超过国外利率就会吸引资本大量流入。或者只要国内利率低于国外利率，就会使资产所有者抛售国内资产，引起大量资本外流。蒙代尔一弗莱明模型着重分析了在资本完全流动的前提之下财政、货币政策的不同效应。引入浮动汇率制下的情形：(1)货币政策 无论在哪种资本流动性假设下，货币政策在提高收入方面都比在固定汇率制下更加有效。(2)财政政策 在资本完全不流动的情形下，浮动汇率下收入的增长大于固定汇率下的收入增量：在有限资本流动性的情形下，财政政策的扩张性影响仍然有效，但是收入的增长幅度小于固定汇率制下的情形；在资本具有完全流动性的情形下，财政
22、政策对于刺激收入增长是无能为力的。16 【正确答案】 实物期权是以期权概念定义的现实选择权，是与金融期权相对应的概念。实物期权方法为企业管理者提供了如何在不确定环境下进行战略投资决策的思路，它的一般形式包括放弃期权、扩展期权、收缩期权、选择期权、转换期权、混合期权、可变成交价期权等。 (1)NPV 分析方法低估项目真实价值的原因 NPV法是对项目产生的 N 期现金流进行折现，投资项目的净现值的计算公式为一C0+i=1n ，其中，一 C0 是初始现金流，由于它代表了一笔投资，即现金流出，因而是负值，因为考虑了项目所有资金的时间价值，对项目产生的所有现金流进行贴现，为项目投资决策提供了依据。相对于
23、非贴现的静态财务分析法而言，NPV 法具有科学性和合理性。但事实上，由于 NPV 方法总是假定一种预先确定的方式而不管实际情况如何，其有效性也存在一定问题。 NPV 法认为项目投资是可逆的 理论上，当市场投资环境改变时，投资者可以随时根据实际情况变化投资决策，撤回投资，而且在计算净现值的时候可以不将撤回投资的损失考虑进去。但事实上，当企业改变投资策略而放弃某项投资项目时，其之前在本项目的投资均视为沉没成本无法收回。因此，实物投资也有不可逆性，固定资产的专用型及政府管制等会导致资产的变现价值低于购买价值。 NPV 法认为项目投资决策不能延迟，且是一次性完成的 在 NPV 法中假定当外部经济条件和
24、项目内部条件发生变化时，所使用的决策方案发生改变。NPV 法没有把投资者在外界经济环境发生变化的情况下对投资项目所做的调整考虑在内，然而在实际投资决策过程中，投资者具有延迟投资的权利。当项目的预期收益发生不利于投资者的变化时，投资者可以选择终止投资或延迟投资直至不良因素消失。此外，企业无需采取刚性的实施或放弃策略，可以分运用管理柔性、分阶段投资于项目中，并选择在投资前景良好时实施该项目。NPV 法认为项目的现金流是在一个可预计的范围内发生的 投资者在确定风险报酬率时通常会运用 CAPM 模型或加权平均资本成本，以计算未来现金流量的现值。当投资者任务内未来面临的风险较高时，会采用较高的折现率来对
25、冲和规避风险，从而导致项目的价值减少，财务估价与市场价值不一致。这与现代投资理论当中认为的高风险、高收益的观点相违背。 综上所述，NPV 法假定企业在投资决策中，只是根据项目的净现值被动地接受和拒绝某项目，而不能针对具体市场经济环境能动地利用资产和机会对投资项目随时做出调整，也不能对投资项目的未来做出有效评估。但在现实世界中，实物期权的存在使得企业经营者拥有了调整权，这种调整权在一定程度上会使得项目的真实价值大于 NPV 法估计出来的价值。 (2) 实物期权方法的适用性 期权是一种特殊的合约协议，它规定持有者在给定日期或该日期之前的任何时间有权利以固定价格买入或卖出某种资产。期权只有权利没有义
26、务，这种权利和义务的不对称性实际上提供了一种保险的可能。在存在不确定性的条件下，期权是有价值的，而且不确定性越大，期权的价值就越大。如果资产含有期权，那么资产的风险越大，其价值可能也越大。因此，如果一个投资项目的现金流是完全确定的、没有任何风险，那么实物期权方法也就不再具有价值了。17 【正确答案】 MM 关于资本结构的理论建立在严格的理论分析基础之上，其基本假设如下：(1)资本市场是完全市场，每种资产的现金流都可以用其他资产构成的投资组合来复制；(2)所有投资者对每一企业未来的息税前收益 EBIT 的期望值和分布状况具有完全相同的估计，即他们对企业未来的收益和风险具有完全相同的预期；(3)没
27、有公司所得税和个人所得税；(4)股票和债券在完美资本市场上交易，机构与个人都没有交易费用；(5)债务都是无风险的，因此所有债务的利率均为无风险利率，且机构与个人具有相同的借款贷款利率；(6)市场不存在套利机会。MM 的这些假设刻画出的完美经济环境被称为“MM 世界”，它与实际经济环境差别巨大。从“MM 世界” 出发得出的结论，可以告诉我们现实中价值形成的本质。MM 定理 1 认为，公司的资本结构不影响其公司价值，或者负债经营公司的价值等于无负债经营公司的价值。MM 定理 2 认为，负债企业的权益资本成本 REL 等于无负债企业的权益资本成本 REU 加上一定数量的风险报酬，后者等于无负债企业的
28、权益资本成本减去负债企业的债务资本成本后乘以负债企业的债务权益比(DE) 。18 【正确答案】 财务困境成本，早期研究中称为破产成本，是指从破产清算或债务重组中产生的成本。它可以分为三个部分：财务困境企业承担的成本、债权人承担的成本、企业和债权人以外的利益当事人的利益损失。财务困境成本也可能产生一定的利益，包括企业内部的改进和外部的财富转移。(1)财务困境的原因外部原因：国家宏观经济环境的变化、行业不景气、市场竞争激烈、会计准则的变更、国家政策等客观原因会在一定程度上影响企业的业绩。此外，一些信贷政策也会导致企业财务困境的发生。内部原因： a不合理的公司治理结构； b企业经营管理因素的影响；c
29、大量举债，偿债风险过高；d丧失核心竞争能力的多元化投资；e巨额对外担保给公司带来了巨大的潜在威胁。(2)财务困境的成本财务困境的直接成本财务困境的直接成本一般指破产成本，按其性质不同又可以分为两种：A公司破产时为所需经历的各项法律程序及其他有关工作支付的费用，如在破产纠纷中所导致的律师费、法庭收费和行政开支等。这种费用与破产公司的资产总额相比，通常是很低的。B公司破产而引发的无形资产损失，如公司的技术优势、发展机会、人力资源等。这些无形资产是与公司的生存相联系的额，公司一旦破产，这些无形资产也随之丧失，这部分成本对某些高科技公司是相当大的。财务困境的间接成本财务困境的间接成本主要包括两种：A公
30、司处于财务困境但尚未破产时，在经营管理方面遇到的各种困难和麻烦，比如融资困难等；B公司处于财务困境时，由于债权人与债务人的利益各自不相同，他们之间在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低。间接成本主要包括风险转移、放弃投资和资本转移等。(3)降低债务成本的先关合约条款为减少债务融资的代理成本而订立的合约条款被称为“保护性条款” 。保护性条款作为股东和债权人之间贷款契约的一部分，是对债权人权益进行有效保护的一种特殊条款，是对企业的一种刚性约束。保护性条款可以分为积极条款和消极条款两类。积极条款：积极条款是保护性条款中规定了公司所同意采取的行动或必须遵守的条
31、件的协议。一些典型的积极条款如下：A公司同意将其营运资本维持在某一最低水平；B公司必须定期提供财务报表给债权人。消极条款：消极条款是保护性条款中限制或阻止公司可能采取行动的协议。一些典型的消极条款如下：A限制公司的股利支付额；B公司不能将其任一部分资产抵押给其他债权人；C公司不能兼并其他企业；D未经债权人同意，公司不能出售或出租主要资产；E公司不可发行其他长期负债。四、论述题19 【正确答案】 对发达国家央行实施的非常规货币政策的理论依据的解释：一般在经济萧条的情况下，只需要实施常规货币政策进行宏观调控就能够使经济恢复。通常，常规货币政策是通过再贴现政策、法定存款准备金政策和公开市场操作进行数
32、量性调控来达到预定目标的。但是，当出现流动性陷阱时，常规的货币政策就失去了其宏观调控的有效性。因此，实施非常规货币政策便成为这个经济状况下的权宜之计。例如，当经济体处于经济危机中时，经济处于衰退时期，金融系统面临巨大压力，此时市场缺乏流动性，中央银行一般采取降息的常规货币政策手段，以增加市场上的货币供应量，从而增强市场的流动性。但在金融危机逐渐加剧的过程中，传统货币政策的作用很可能会渐渐削弱。银行等金融机构在金融危机中受到重创，银行体系功能下降，货币政策传导机制被破坏，货币供应量急剧紧缩，加剧了资金的紧张状况，从而进一步加剧金融危机。同时，央行的操作目标是短期利率，降低短期利率将引发一系列资产替代行为，导致中长期利率和证券收益率的普遍下降，从而可能会引发常规货币政策失效。在这种情况下，中央银行再采取常规货币政策已失去效果，非常规政策便成为央行进行危机救助的主要工具。常规货币政策是货币当局通过利率的升降来传递其政策调整方向，并通过调节市场的流动性来影响一国宏观经济走向的一般手段。而非常规货币政策是在危机持续发酵和流动性陷阱状态下的一种无奈之举，即当金融市场和实体经济受到严重，央行即使采取零利率政策都不能促使经济复苏时，常规货币政策的操作空间及传导机制会受到“流动性陷阱 ”的约束而无法发挥作用，央行就不得不寻求非常规货币政策来应对。
