1、南京审计学院毕业论文（设计）开题报告（文献综述） 论文题目 股权激励机制在我国上市公司中应用效果研究 基于中小板与创业板的实证研究 学生姓名 学 号 专 业 指导教师 职 称 讲师 学 历 研究生 开题报告（文献综述）内容： 一、 选题目的和意义 股权激励作为一种激励机制，早在上个世纪 50 年代就在国外被广泛应用了，在上世纪末，在美国排名前 1000 的公司约有 90%对高管进行了股权激励。中国的金融业起步晚，发展快，在2005 年年底，中国证监会发布了上市公司股权激励管理办法；在 2006 年，国 资委发布了国有控股上市公司股权激励试点办法。这标志着股权激励机制在我国正在快速发展。同时，资
2、本市场上对于股权激励总体抱有积极的评价，但仍不乏负面的声音，原因是上市公司在股权激励实施中存在许多问题，涉及到契约设计，公司结构，行为学等方面。 现代公司的所有权与控制权逐渐分离，股东与管理层之间的代理问题也愈发明显。而股权激励机制度为现代公司制度中重要的机制，使得被激励者与股东的利益一致化，进而提升公司价值，对于解决上市公司的治理问题起到了一定的作用。对于股权激励机制，国内外学者做了大量的研究，本文对国内外的研究状 况进行综述，主要在股权激励对高管行为的影响和对公司绩效的影响这两方面对该机制进行重点探讨，并指出了当前研究的局限性，以期为未来的研究提供参考。 国内外研究现状 （一）国外研究现状
3、 1.对高管行为的影响 股票期权是股权激励的最为常见的形式，激励对象的收益直接取决于期权契约设计的要素，如行权日，行权价，股价。西方学者认为，高管可能会利用自身职务的优势做出自利行为。Yermark( 1997)的研究认为，管理层会将利好消息推迟到自身被授予股票期权后发布，这样管理层就可以在相对较低的股票价位时制定较低的行权 价；同理，管理者会将利空消息在自身的行权日后发布，使行权日的股价相对处于高位。 Qiang Cheng, 在文文数据库 中指出，股权激励的强度越高，管理者越有可能进行盈余管理。在对 1993 年 2000 年中的股权激励实施与高层持股的统计数据进行了大量分析后， Qia
4、ng Cheng， Terry D. Warfield（ 2005）认为被授予股票期权的管理者倾向于在以后卖出自己所持有的股份，因为他们可以通过盈余管理来实现行权条件，并且能够使得股价上涨，从而提高自己的收益。于此同时 ，机构投资者与券商的研报会使管理者向着他们既定的业绩目标对公司进行管理。然而，从数据中很难发现实行股权激励的管理者实现了大幅超预期的绩效，原因在于其盈余管理透支了部分未来的收益。肖淑芳（ 2013）的研究表明，股权激励的比重与高管进行盈余管理的几率呈正相关，进而达到行权的考核条件。 Carpenter，Remmers( 2001)的研究表明，管理层会使用内幕信息为自己创造有力的
5、行权环境。即使管理者有机会实施一些利己的行为，但没有证据证明股权激励会导致管理者进行财务欺诈。 2.对公司绩效的影响 (1)正效应 西方 学者研究委托 代理理论后得出结论：股权激励通过给予代理人一部分的价值索取权，使得委托人和代理人的利益统一化，让代理人在承担经营风险时能够分享自己创造的价值，从而减少代理成本。 Richardson（ 2006）通过资产负债表与现金流量表建立了模型，该模型指出股权激励的实施有助于解决公司投资不足和投资过度的问题，提升了公司的价值。 Jensen，Meckling (1976)的理论表明，管理层激励与公司整体的关系就是一种“利益聚集”的关系。他的理论认为，给予管
6、理者期权激励是对管理层和股东利益的“聚拢”，这样把代理 成本控制在合理水平，公司绩效得以改善。 Fyre（ 2004）也是该理论的拥护者，他认为管理层股权激励能给公司绩效带来正面的影响。 Hung Mao-Wei, Liu Yu-Jane 和 Tsai Chia-Fen（ 2012）的研究指出通过一种“投资组合”式股权激励方法能够对冲部分股价波动的风险，使得管理者更加稳健地经营公司。 Berle 和 Means 在 1932 年强调，对于股权结构并不集中的企业，管理者如果仅持有较少股份则会增加他们的机会主义行为，但是随着授予股份的增加，管理者的目标将会更加接近整体股东，这样会使高管 自我追求的
7、利益的动机减少。并有学者通过实证分析说明董事股权比例的提高会使 Tobin-Q 值增长，进而反应了股权激励的积极效应。 (2)负效应 Fama 和 Jensen ( 1983)提出了“管理层自卫假说”。他们认为如果管理层持有股份过多，那么就会威胁到大股东和董事会的低位，就产生了控制董事会的可能，导致代理问题加剧，从而损害公司价值。 Ohad Kadan 和 Jun yang ( 2006)的研究同样表明如果公司对管理层实行较高程度的股权激励，可能会适得其反。任何公司都存在一个适合自己的股权激励程度，而不存在激 励程度与绩效单一的正相关关系，当管理者的股份过高时，公司并没有提升绩效（ Demse
8、tz和 Lehn Deangelo 1985）。 Jensen 和 Murphy（ 1988）的研究结论指出，虽然股权激励相比于其他激励方案有一定的优势，但是还是无法提供足够的激励，原因在于大多数的高层管理者无法持有过多的激励股权。 （二）国内研究现状 1.对高管行为的影响 吴育辉和吴世农（ 2010）通过分析公司的股权激励草案与企业高层管理者的自利行为的特点，指出上市公司的股权激励计划中不同程度地隐含了利于高管自利的因素。虽然有些公 司的盈利性与成长性较好，但是其股权激励契约的设计并不合理，常常出现业绩考核的指标过于宽松，这样便有利于高管行权，获得收益。其研究还指出，只有提高大股东的持股比例
9、才会减小高管自利行为发生的可能，而在别的方面如行业特征、经营状况、公司规模等均对高管自利行为没有显著影响。王烨（ 2012）对管理层权力和在股权激励中管理层的机会主义行为进行了实证分析，研究指出当管理者的权力越大时，越有可能制定标准较低的行权条件和初始行权价格。管理者会利用自身手段使得制定的股权激励契约对其有利，这样一来，股权激励适得其反，没有很好的解 决代理问题。 当今中国公司的治理结构还并不是很完善，这种结构的不完善可能导致管理层的权利过大，这样管理层便能利用自身权利自己设定薪酬，从而降低股权激励的效果。吕长江等（ 2009）的研究表明股权激励不仅成为了对高管的激励的工具，也相当于向高管发
10、放福利。在当今公司治理结构并不完善的现状下，公司进行股权激励有可能是出于“福利”目的，实现对高管的利益赠予。吕长江等 （ 2011） 张军（ 2009）的研究发现现今国内的经理人市场并不完善，因此对股权激励计划的审查较为宽松，这样会导致管理层的过度激励与不正当激励，并同时导 致管理者的机会主义行为的出现，如在股票出售日，管理者会通过各种行为抬高股票价格以获取更多收益。股权激励方案在完成前对于业绩考核的契约要素规定的考虑也较为随意、宽松，各个公司之间相比有的甚至差异非常大，这从主观上给管理者提供了利润操纵的空间。 宗文龙（ 2013）的研究表明虽然股权激励能在短时发挥其“金手铐”的作用，但是长时
11、间后便会丧失作用。 2.对公司绩效的影响 (1)正效应 周仁俊等（ 2012）的研究认为对于国有控股的上市公司而言，大股东的控制能够约束管理者，并且当大股东的控股比例的增加时，股权激励的效果变 好。这是因为国有公司的管理层的个人角色的特殊性，他们不仅仅是“经济人”，而且是“政治人”，这样他们会易于接受大股东的控制，即使出现意见冲突，一般也会妥协，这样便有利于公司绩效的提升。 有研究中指出通过比对股权激励公司和非股权激励公司在投资方面的效率，表明了股权激励的推出可以解决上市公司投资缺乏以及投资过剩的问题，并且有利于缓解管理层与股东的利益冲突，一定程度上将利益一致化，从而减小了代理成本，间接提高了
12、公司价值，吕长江（ 2009）。徐宁（ 2014）的研究也表明了股权激励能减少第一类代理成本，促进中小企业的成 长。 陈笑雪 （ 2009）通过研究发现尽管中国的高管握有公司股份的数量不是很大，但是在这种情况下对于公司的业绩还有一定的促进作用的，股权激励的作用而也在此体现。其研究还发现对于高管人员进行股权激励对模型中的 Tobin-Q 值有明显的正向影响，并且在股权越集中的公司实行股权激励的效果越好。即股权激励对于高管仍有相当重要的激励作用，当总经理与董事会相独立时、公司规模越大时会使激励效果更好。徐向艺 （ 2010）在研究中使用了回归分析模型，对上市公司整体进行回归，结果表明股权激励系数显
13、著为正，说明股权激励对于解决委托 代理问题有显著效果，从而降低了代理成本。 周建波（ 2003）也通过回归分析指出，对于成长性一般的公司，股权激励变量 GLGROW 系数在统计上不显著，说明股权激励并是普遍适用的，而是要结合相应的公司类型与结构进行具体分析。然而对于高成长公司，即公司在实施股权激励时已有高起点，股权激励变量的系数在1%的水平上显著为正，由此说明对于高成长的公司，提高管理者的股权激励水平，能够在一定程度上激励管理者，使得公司经营向好，提升公司价值。李小荣（ 2014）的研究表明股权激励与高管的责任履行呈倒 U 型规律，在一定范围内，能 减小代理成本。 (2)负效应 苏冬蔚（ 20
14、10）的文章表明我国正处于产业结构升级和股权激励机制的改革过程中，一些上市公司并没有设定远期目标，股权激励授予的股票限制期较短、距离行权日过短，导致高管倾向于做出大量的短期行为，不利于公司长远发展，使得股权激励效果无法发挥。还有一些上市公司将股权激励作为福利来看待，其契约规定的业绩考核条件过低，导致出现高管辞职套现问题，同时公司缺乏相应的监督机制，高管会利用自身信息不对称的优势在套现时抬高股价，导致行权后股价与公司业绩大幅下降，给股东带来损失。 现今研究阶段还存在一 种与前文周仁俊（ 2012）所述完全不同的观点。夏纪军（ 2008）的研究中阐述了，企业中的大股东的高持股比例与激励效果存在十分
15、显著的冲突，并且这与公司的成长性有一定的的关系。研究指出国资控股的上市公司在实施股权激励时出现的冲突最为明显，然而对于民营控股的上市公司出现的冲突要小的多，并且如果公司的成长性越好，大股东与管理层的之间的冲突会越严重。 （ 3） 总结与启示 对于股权激励的应用效果问题，国内外学者进行了大量的研究，有肯定股权激励机制在公司治理当中的效用的，也有对此持否定或者怀疑态度的。从文献中可以看出对 于高管来说（ 1）股权激励对于高管来说确实能够在一定程度上起到激励作用，但是不规范、较为主观的契约设计容易导致高管自利行为的发生，在某种意义上激励成为了一种对于高层的奖励。（ 2）高管由于激励不相容，通过信息不
16、对称，使用各种方式为自己创造有利的考核条件、行权方式，但是股权激励本身与财务舞弊并无直接关系。 在涉及到公司绩效的问题中，业界有许多的分歧与争论，主要是对于股权激励的正、负效应的不同解释，其中因涉及到了其他关于公司治理的因素与变量，导致不同学者的研究结果出现不同。（ 1）股权激励对于公司绩效正效应， 研究者普遍从管理者持股后使得管理层与股东利益一致化，减少代理成本的角度进行实证、回归等研究。（ 2）股权激励对于公司绩效的负效应，研究者普遍从公司的股权结构入手，并讨论了多种类型、不同特征的公司，旨在通过说明管理层与大股东的“控制 经营”冲突问题导致股权激励机制的低效化。 然而对于股权激励机制的研
17、究还存在一定的局限性。（ 1）对于股权激励应用效果的研究，由于国内外的文化氛围和经济发展程度的不同，外国的研究更早，并且外国的资本市场较为成熟，监管更加健全，国内的法律与监管还是不够完善，因此在国内可能出现股 权激励所产生的不同的管理层机会主义动机。一些国外学者所研究得出的股权激励与业绩舞弊无关的结论可能不适用于中国的现状。（ 2）通过分析文献的研究方向，可以发现国内外应用股权激励机制时经理人的持股还是相对较少，这点在中国尤其显著，可见股权激励在成效上还存在争议，在现阶段并不完全被中国的上市公司认可，在进行实证研究时的样本较小。（ 3）在研究时所选取的数据大多集中在 2003 2008 年，而
18、对于股权分置改革后的股权激励机制分析的较少，略有一定的局限性、缺乏时效性。（ 4）在股权分置改革之后，资本市场的博弈会逐渐转为大股 东与中小股东、机构投资者的博弈，而并非单一的大股东与管理层的关系。这对于今后的股权激励机制应用的效果又会产生的新的影响，大股东对其的应用也会出现新的动机，不仅仅只有对于高管来说的“激励”与“福利”。 二、 论文研究方法 本文以实证研究为主，从理论研究与我国上市公司的实际出发，结合文献综述、前人经验，着重对我国上市公司股权激励的机制的应用效果进行探讨。文章对高管控制变量和公司绩效等变量进行设计与衡量，考虑到股权分置改革后整体上市公司环境的改变，且为了放大该机制对业绩
19、影响的效应，故选取了深圳交易所 11-12 年 实施股权激励的中小板和创业板公司为样本，建立回归模型。通过实证研究分析得出结果，并结合我国股权激励机制应用的特点，从高管行为，公司发展等方面总结问题，归纳出符合当下特点的相关建议与措施。 三、 论文框架结构 （一）引言 （二）文献综述 （三）研究假设 （四）样本选择 （五）变量设计 1.高管控制的变量设计 2.公司绩效的变量设计 （六）模型建立 （七）实证研究过程及分析 1.描述性统计分析 2.相关性统计分析 3.回归结果分析 （八）稳健性检验 （九）研究结论 （十）实施建议 参考文 献： 1宗文龙 , 王玉涛 , 魏紫 . 股权激励能留住高管吗
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