1、0,国货当自强 2007年装备制造业投资策略海通证券研究所 2006年11月,1,海通大机械小组业内实力最强的机械行业研究团队之一叶志刚 工程机械与造船行业分析师 胡 松 汽车与汽配行业分析师顾耀强 钢铁与机床行业分析师 黄锦超 铁路与军工行业分析师詹文辉 电力设备行业分析师,2,“高铁”与出口：未来的高成长机会 需求增长与行业整合催生投资机会 双雄仍值得长期关注 过剩背景下的投资选择 关注2007 快速增长，交织节能、新能源主题,3,我们长期看好装备制造业的两大基本原因： 行业因素：相关行业的发展要求提升装备制造业的制造水平，行业集中度的提高和企业间的竞争加剧迫使企业需要提升技术水平和产品档
2、次，而且这种需求对于相关行业来说是相互的政策因素：2006年6月国务院颁布了国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见文件，政府明确的支持态度为装备制造业创造了良好的外部环境，振兴装备制造业是强国富民的必由之路,4,装备制造业承载着中华民族富强的梦想,世行预测2007年中国经济增速为9.6%,消费,投资,出口,拉动经济增长的“三驾马车”,明年中国经济继续保持快速增长,消费升级拉动,汽车,发展机遇,军工,机床,上游产业发展要求相关产业装备水平升级,电力,铁路,“十一五”巨大投资拉动,电力设备,下游行业收益 装备需求升级,工程机械,铁路装备制造,基础施工,设备制造,钢铁,造船,汽配,纺织服装,缝制设备
3、,替代进口,产业集中度提高,技术进步,产业升级,成本分析,下游行业收益 装备需求升级,受益行业,装备制造业正在发生的转变,装备制造业强国之梦的动力源泉,中国制造的人力成本优势,全球产业转移的趋势,装备制造业正在经历已经未来的发展趋势,转变,5,“高铁”与出口：未来的高成长机会 2007年工程机械行业投资策略叶志刚 工程机械和造船业分析师 海通证券研究所 2006年11月,6,工程机械行业正处于宏观调控阶段 2007年上半年工程机械行业增速将放慢 2007年下半年“高铁”施工设备采购高峰到来 出口成为拉动行业成长的长期动力之一 需求稳定增长、产品结构合理的企业分享高成长 重点公司:安徽合力、柳工
4、、中联重科、三一重工,7,1. 工程机械行业正处于宏观调控阶段,8,工程机械行业属于典型的周期性行业，与固定资产投资高度相关。一般规律是5年规划头两年高速发展，第3年顶峰，后两年衰退上一轮调控始于2004年4月，终于2005年年底。本轮调控始于2006年4月，预计终于2007年上半年，“高铁”需求缩短调控周期本轮调控手段：控制土地和信贷，因此与房地产和按竭付款相关企业受影响较大。调控只能推迟基建高峰到来，而不能阻止它历史经验证明，市场对调控的反应往往过度，因此存在“纠错”机会,正在经历的“第二次”调控,9,市场存在对调控的“纠错”机会,工程机械行业与固定资产投资高度相关,工程机械行业周期性特征
5、明显,资料来源：海通证券研究所,资料来源：海通证券研究所,市场对宏观调控往往反应“过度”,资料来源：海通证券研究所,10,2. 2007年上半年工程机械行业增速将放慢,11,基数增大，2007年行业增速同比将放慢,2006年上半年行业强劲增长释放了2005年被抑制的需求2006年4月新一轮宏观调控效应在2007年上半年会显现与房地产相关、按揭销售比例较大的产品将受影响总体上，本轮调控相比上一轮力度弱、影响范围小,12,宏观调控效应会在2007年上半年显现,资料来源：海通证券研究所,工程机械行业销售收入基数变大,工程机械行业产品销量统计,资料来源：海通证券研究所,13,3. 2007年下半年“高
6、铁”施工设备采购高峰到来,14,“高铁”今后3年工程机械最大的发展机遇,“高铁”建设的巨大投资规模和高架桥、隧道偏多的施工特点都为工程机械提供了用武之地 截止目前，已有13条客运专线开工，2006年由于设计和施工场地搬迁推迟影响了“高铁”的建设进度 根据“十一五”铁路建设总体规划，2007年下半年施工企业将开始陆续采购相关施工设备 20072010年与“高铁”建设相关的工程机械市场容量为150-300亿元，“高铁”建设可平滑宏观调控影响 “高铁建设”将用到旋挖钻机、混凝土设备、大吨位起重机、铲土运输机械、路面机械等等，能够全面提供产品的企业将收益,15,“高铁”建设带来了巨大的市场机遇,“高铁
7、”建设的不同阶段,由上图知，基础施工阶段主要受益的上市公司为能够提供综合产品系列的公司,资料来源：海通证券研究所,16,“十一五”期间 “高铁”为工程机械带来150300亿订单,高速铁路工程设计施工必须考虑地震、强风、暴雨等问题，且为确保250300公里/小时高速运转安全，高速铁路工程设计标准要求十分严格，结构形式可区分为高架结构、隧道、路堤与路堑等“十一五”期间高速铁路规划里程5457公里，客运专线合计9800公里，考虑到铁路规划路段的地质结构和行车安全因素，多采用高架桥和隧道等施工方式。根据统计桥梁隧道施工路段里程占到了客运专线总规划的50%以上，近4900公里根据经验值，工程机械设备采购
8、占到了固定资产投资项目投资额的3-6，则“高铁”项目建设为工程机械类公司带来的市场需求为：10000*50%*3%-6%=150-300(亿元)按照5年分摊，则每年可为工程机械行业带来30-60亿元的订单,17,4. 出口成为拉动行业成长的长期动力之一,18,“走出去”成为国内企业今后的主要发展战略,“高铁”的机遇是被动的，而出口的机遇是主动争取的 南美、南亚、西亚和北非以及俄罗斯和东欧等国家/地区基础设施建设正处于高峰期，对工程机械的需求旺盛 国内工程机械企业在中低端产品领域相比卡特比勒、小松等产品性价比优势明显 “走出去”已经成为国内工程机械企业的共识，也是 上一轮宏观调控之后企业总结出来
9、的经验 国内市场容量有限、行业集中度提高和宏图调控的风险都促使企业将出口作为长期的发展战略 进军欧美等高端市场成为国内工程机械龙头企业出口市场争夺的制高点，技术和品牌是中国企业需要努力的主要方向,19,“走出去”成为工程机械行业的共识,资料来源：海通证券研究所,2005年工程机械主要产品出口额占比,资料来源：海通证券研究所,2005年工程机械主要产品出口额占比,20,5. 需求稳定增长、产品结构合理的公司分享高成长,21,内生式增长形式多样，比拼综合竞争优势,“高铁”和出口是拉动行业增长的外因，中国未来10年诞生世界级的工程机械企业还需要企业内生的增长动力涉足市场需求稳定的相关行业、做大做强专
10、业化零部件配套、引进先进的销售服务模式、培育原始创新能力是目前国内工程机械龙头企业正在摸索的内生式增长的努力方向民营企业具有天然的成本控制优势和市场开拓意识，传统的国有企业具有人才、技术和政策扶持优势叉车、装载机市场需求稳定、泵车、挖掘机技术含量较高。能够涉足上述两个以上的细分产品的公司发展机遇较大,22,龙头企业发展面临重大机遇和挑战,叉车与装载机产品市场需求稳定,资料来源：海通证券研究所,八仙过海，各显其能,资料来源：海通证券研究所,23,龙头企业发展面临重大机遇和挑战,“十五”期间工程机械行业行业集中度显著提高,资料来源：海通证券研究所,24,6. 重点公司:安徽合力、柳工、中联重科、三
11、一重工,25,安徽合力：产业结构升级、争当全球霸主, 公司为国内叉车行业龙头，市场占有率为22 叉车下游客户分布广泛，市场需求旺盛，周期性特征不明显 公司叉车配套体系完善，研发实力强，关键部件可自主设计生产 公司出口增速快于内销，2006年上半年出口收入占比为26.57%，成为一大亮点 合力工业园提升公司产品配套能力，改善其产品结构 公司今后的战略是增加高附加值产品比重，在海外市场培育其品牌 预计2006、2007年公司每股收益为0.67元、0.84元，目标价位为16.60元，投资建议“买入” 风险提示：原材料价格波动，人民币汇率变动，工业园搬迁进度,26,柳工：迟到的王者, 公司装载机市场占
12、有率第一，拥有品牌和技术优势；挖掘机市场份额2.9%，为民族企业中实力最强的挖掘机企业 装载机市场需求稳定，下游客户分布广泛，抗周期性较强。公司推出855系列，意在争取龙工、厦工等的松散物料装载机市场份额 公司挖掘机近几年产能快速释放，二期扩产计划2010年产能达4500台 公司出口迅猛增长，海外经销网点30余家，明年将进入欧美等高端市场 公司收款方式多采用现金收讫、款到提货，财务风险小 收购采埃孚提高产品配套能力，后续还有资产注入的预期 预计2006、2007年公司每股收益为0.76元、0.92元，目标价位为13.80元，投资建议“买入” 风险提示：宏观调控，原材料价格波动，人民币汇率变动,
13、27,中联重科：起重机、混凝土设备两大业务并重, 公司起重机和混凝土设备国内市场占有率都排第二位，市场占有率为25 大股东长沙建机院为建设机械对口科研单位，研发实力雄厚 公司股权激励已经完成，经营管理效率将明显提高 公司出口战略基本形成，目前正在全球布点，未来几年将高速增长 公司底盘研发完成，样品目前正在进行测试，如果全面投入使用，将提高毛利率3.4个百分点 高速铁路建设项目将拉动公司主要产品的市场需求 预计2006、2007年公司每股收益为0.97元、1.39元，目标价位为18.04元，投资建议“买入” 风险提示：宏观调控，原材料价格波动，人民币汇率变动,28,三一重工：优质资产注入增厚利润
14、, 公司混凝土设备国内市场占有率第一位，市场占有率为45% 公司研发实力雄厚，混凝土泵车目前技术水平为国内第一 公司定向增发收购集团公司旋挖钻机资产，2007年可增厚每股收益近0.3元 公司出口战略基本形成，未来几年将高速增长，预计2010年将达到810亿元 公司目前正在研发600吨级履带式起重机，可成为公司新的利润增长点 高速铁路建设项目将拉动公司主要产品的市场需求 预计2006、2007年公司每股收益为1.06元、1.58元，目标价位为22.12元，考虑到目标价位与定向增发价格（16.32元）相差不大，机构博弈的风险较大，投资建议“增持” 风险提示：宏观调控，原材料价格波动，人民币汇率变动
15、,29,相对国际估值水平，国内重点机械公司仍低估,国际、国内重点上市公司估值比较,资料来源：海通证券研究所 (2006.11.13),30,工程机械,重点公司业绩预测与投资评级,资料来源：海通证券研究所,31,装备制造业承载着中华民族富强的梦想,世行预测2007年中国经济增速为9.6%,消费,投资,出口,拉动经济增长的“三驾马车”,明年中国经济继续保持快速增长,消费升级拉动,汽车,发展机遇,军工,机床,上游产业发展要求相关产业装备水平升级,电力,铁路,“十一五”巨大投资拉动,电力设备,下游行业收益 装备需求升级,工程机械,铁路装备制造,基础施工,设备制造,钢铁,造船,汽配,纺织服装,缝制设备,
16、替代进口,产业集中度提高,技术进步,产业升级,成本分析,下游行业收益 装备需求升级,受益行业,装备制造业正在发生的转变,装备制造业强国之梦的动力源泉,中国制造的人力成本优势,全球产业转移的趋势,装备制造业正在经历已经未来的发展趋势,转变,32,需求增长与行业整合催生投资机会 2007年重型卡车行业投资策略胡松 汽车和汽配行业分析师 海通证券研究所 2006年11月,33,1. 重卡行业需求具有长期增长空间 2. 斯太尔重卡短期内优势仍将保持 3. 整合催生投资机会,34,1. 重卡行业需求仍具有长期增长空间,35,需求的主要来源：运力需求和结构性替代,重卡销量快速增长,促进 卡车需求结构调整,
17、运力需求的增加,36,运力需求：国内公路货运输量持续快速增长,1989年以来年全国公路货物周转量及增长情况,资料来源：汽车工业信息网,37,结构性替代：大吨位重卡销量占比提高,历年货车销量构成,重型货车销量构成,大吨位重卡占比提升,重卡比例需求比例提高,大吨位重卡在公路货运工具销量中占比提升,资料来源：汽车工业信息网,38,重卡销量长期增长趋势不改,资料来源：汽车工业信息网，海通证券研究所预测整理,重型卡车销量增长情况及预测,2004年行业产销的过度扩张造成2005年的下降，但是重卡需求保持长期稳定的增长是可以期待的,39,2. 行业态势：斯太尔系企业短期仍占优势,40,斯太尔系企业优势明显,
18、2006年1-9月重卡市场占有率分布,资料来源：汽车工业信息网,由于在中国已经有了20多年的积累，斯太尔系企业在重卡行业，尤其是大吨位重卡领域有突出优势,41,完整成熟的配套体系是斯太尔重卡成功原因之一,斯太尔系重卡关键部件资源,在大吨位领域领先的斯太尔重卡拥有完全成熟的配套体系，在成本控制、产品开发的相应方面优势突出 虽然一汽、东风等企业正努力推出其他平台的大吨位重卡，但是由于配套体系不完善，短期内无法撼动斯太尔系的优势地位,部件类别,供应资源,驾驶室,发动机,变速箱,车桥,厂家自配,潍柴、杭发,法士特、綦江,汉德、安凯曙光、厂家自配,核心资源,42,3. 整合催生投资机会,43,潍柴动力与
19、湘火炬的换股合并催生新龙头,发动机,变速箱,车桥,点火系统,空调系统,汽车内饰,制动及工具,轿车齿轮,活塞销,动力总成模块,零部件模块,整车模块,重型卡车,豪华客车,越野车,潍柴动力,发动机,新潍柴动力,重卡整车,变速箱,零部件,零部件企业， 缺乏议价能力,产业链不完整,合并前,掌控行业稀缺动力总成资源,未能显现两公司业务优势,合并后,44,新潍柴动力的核心业务竞争力突出,2006年1-9月陕西重汽增长居行业首位,资料来源：汽车工业信息网,法士特市场龙头地位突出,潍柴动力销量增长良好,东风越野车未来有稳定订单,45,维持对湘火炬（000549）的买入评级, 湘火炬投资评级：买入，目标股价：7.
20、80元湘火炬与潍柴动力整合后，凸现所掌握稀缺资源的重要性，行业话语权提升，市场竞争力将强于其他对手，销量增长将加快；整合还带来成本费用率的下降；综合来看，未来盈利增长明显预计新潍柴动力2007、2008年的分别为1.81元、2.06元，目标价位为26.5元，换股完成前目标价为7.80元新潍柴动力发展中的不确定因素是未来行业竞争态势有恶化的可能,46,福耀玻璃（600660）：强烈买入,福耀玻璃投资评级：买入，目标股价：16元 具有国际竞争力的中国汽车玻璃企业 正在进入新一轮快速增长期 持续稳定的高盈利能力 最有可能成为下一个振华港机和中集集团,资料来源：海通证券研究所,47,汽车及汽车零部件行
21、业,重点公司业绩预测与投资评级,资料来源：海通证券研究所,48,装备制造业承载着中华民族富强的梦想,世行预测2007年中国经济增速为9.6%,消费,投资,出口,拉动经济增长的“三驾马车”,明年中国经济继续保持快速增长,消费升级拉动,汽车,发展机遇,军工,机床,上游产业发展要求相关产业装备水平升级,电力,铁路,“十一五”巨大投资拉动,电力设备,下游行业收益 装备需求升级,工程机械,铁路装备制造,基础施工,设备制造,钢铁,造船,汽配,纺织服装,缝制设备,替代进口,产业集中度提高,技术进步,产业升级,成本分析,下游行业收益 装备需求升级,受益行业,装备制造业正在发生的转变,装备制造业强国之梦的动力源
22、泉,中国制造的人力成本优势,全球产业转移的趋势,装备制造业正在经历已经未来的发展趋势,转变,49,双雄仍值得长期关注 机床行业2007年投资策略顾耀强 钢铁及机床行业分析师 海通证券研究所 2006年11月,50,全球机床行业景气处于周期性顶部 机床消费增长有趋缓迹象 进口替代推动中国机床业继续快速增长 2007：期待政策利好 长期关注机床双雄,51,全球机床行业景气处于周期性顶部,日本是世界上最大的机床制造国，且是面向全球市场的，本土消费仅占一半左右。日本机床业订单基本可以反映全球机床行业的景气情况 过去20多年的数据来看，机床消费呈现出明显的周期性特征。每个完整周期大致跨度8年时间，其中景
23、气上升和下降阶段大致分别4年 最近一轮景气上扬周期始自2002年，目前处于景气高位。未来持续上升的空间已经不大,日本机床业月度订单金额1986.1-2006.9（单位：十亿日元）,资料来源： Bloomberg，海通证券研究所,52,机床消费增长有趋缓迹象,日本月度机床订单金额同比增长（2002年1月2006年9月）,最近日本无论国内还是国外机床订单增长速度均出现明显减缓，国内甚至已经持续数月负增长,资料来源：Bloomberg，海通证券研究所,53,进口替代推动中国机床业继续快速增长,中国机床业月度产量数据（1999年1月2006年9月）,中国机床进出口量同比增长（2002年1月2006年9
24、月）,中国机床业产量数据在2006年上半年基本上逐月放缓的，第三季度有一定恢复，总体上仍然呈现较快增长的态势,从进出口机床数量增速数据来看，进口替代对中国机床业的推动作用显著。2006年以来进口机床数量基本上同比减少的（不过需要注意进口金额并没有下降）。出口也持续快速增长这是一个值得关注的现象,资料来源：Bloomberg，CEIC，海通证券研究所,54,2007年：产业政策值得期待,机床作为工业母机对一国制造业竞争力及国家安全的重要性无庸质疑。作为国家振兴装备制造业的关键一环，机床业的发展已经被国家提高到一个很高的层次上等待已久的数控机床“十一五”专项规划年底前有望出台 对整个行业的发展将有
25、很大促进 在研发、市场开拓和财税方面的支持都是看点,55,机床双雄可以长期看好,自我们年初推荐以来，机床双雄的表现卓著。虽然当前估值水平基本合理，但我们对两家公司的发展前景仍然长期看好秦川发展：组建大集团打开发展空间 大集团将跻身国内机床第一集团军 明年关注公司的后续资产注入沈阳机床：历史问题逐步化解 占款问题解决将在2007年产生贡献 旗下资产整合值得期待,56,重点关注公司的盈利预测和评级,盈利预测没有考虑可能的财税支持政策，以及可能的再融资、资产注入等方面因素的影响。由于目前还没有明确的政策出台，还无法评估相关的影响 我们坚持对机床行业合理相对估值在18-20XPE之间。目前两家龙头基于
26、2006业绩的相对估值已经略有高估，但考虑到业绩的成长性，以及潜在的政策扶持，仍然具备一定空间，故维持两家公司的增持评级 重点关注公司的盈利预测和估值见附表,57,装备制造业承载着中华民族富强的梦想,世行预测2007年中国经济增速为9.6%,消费,投资,出口,拉动经济增长的“三驾马车”,明年中国经济继续保持快速增长,消费升级拉动,汽车,发展机遇,军工,机床,上游产业发展要求相关产业装备水平升级,电力,铁路,“十一五”巨大投资拉动,电力设备,下游行业收益 装备需求升级,工程机械,铁路装备制造,基础施工,设备制造,钢铁,造船,汽配,纺织服装,缝制设备,替代进口,产业集中度提高,技术进步,产业升级,
27、成本分析,下游行业收益 装备需求升级,受益行业,装备制造业正在发生的转变,装备制造业强国之梦的动力源泉,中国制造的人力成本优势,全球产业转移的趋势,装备制造业正在经历已经未来的发展趋势,转变,58,过剩背景下的投资选择 2007年钢铁行业投资策略顾耀强 钢铁及机床行业分析师 海通证券研究所 2006年11月,59,对近期钢铁板块公司走势的看法 展望2007年：过剩仍将持续 过剩时代的投资选择：关注利基市场的领导者 公司盈利预测和估值分析,60,1. 对近期钢铁板块的看法,61,对近期钢铁行情的看法,对十月底以来钢铁板块的表现，我们的理解： 更多的是补涨或者估值修正。在钢价11月份以来持续低密和
28、行业产能依然明显过剩的情况，行业盈利前景仍然面临很多不确定性。但是在市场整体估值水平相对年初大幅提高的情况下，钢铁板块有补涨的要求 大市值龙头公司的作用。宝钢股份季度业绩大大超出市场预期是行情的导火索，而股指期货引发的大市值股票投资行情则使包括宝钢股份、武钢股份等在内的大盘钢铁股的行情走向纵深 公司分化说明并非行业复苏。近期钢铁股表现的分化大市值股票维持强势，而二线钢厂表现不佳也侧面证明了本轮行情并非基本面的推动 我们对后市持谨慎态度：在基本面没有明朗之前，除非市场整体估值水平继续提升，行业的整体性机会仍然难以看到,62,2. 展望2007：过剩仍将延续,63,过剩环境仍难改变，甚至可能成为长
29、期背景,长期供应能力已经得到很大提升。2002年以来的行业景气复苏，大大提升了钢铁企业的实力；而大规模投资的结果不仅仅有生产能力的增加，还有设备和技术能力的改善（生产效率提高） ；可供原料的供应能力也在快速提升（铁矿石等产能的扩张正在加快） 较高的退出成本和垄断竞争的市场结构使得供应能力的释放相对缺乏弹性。从目前的市场结构来看，行业缺乏控制产量的能力。2006年行业集中度仍然在继续下降。我们对行政力量控制产能的效率并不看好 国内钢材需求增长或进一步振荡放缓。国内宏观调控的滞后效应开始逐步显现2006年6月份以来，城镇固定资产投资增速逐月放缓，现在看来经济管理当局仍然没有放松的迹象。考虑到钢材需
30、求对投资的敏感度，我们担心明年将会有更多的波动而非很多人认为的平稳增长 出口并非长久之计。虽然出口快速增长并且短期成为国内过剩产能的分流渠道，但是我们认为不要有太多指望。其一，作为高能耗行业，国家控制钢材出口的态度没有改变（前期出口税收政策的调整，后续仍有进一步调整的可能）；其二，钢铁业正在成为贸易争端的新目标。而此前由贸易失恒引发的诸多争端中，中国鲜有占上风的案例。此外，由于国际钢价的回落，国内外价差逐步缩小，出口的利润水平也将逐步下滑,64,部分支持性数据图表,中国钢材月度产量数据(1999.01-2006.09),中国钢材月度表观消费量( 1999.01-2006.09),中国钢铁进出口
31、数据(1999.01-2006.10),国内外钢价走势比较(2004.02-2006.11),资料来源：Bloomberg，CRU，CEIC，中国联合钢铁网，海通证券研究所,65,部分支持性数据图表,中国23家主要钢铁上市公司季度实现净利润情况（万元）,66,部分支持性数据图表,中国23家主要钢铁上市公司季度销售净利率变化情况（）,67,3. 过剩时代的投资选择,68,过剩时代的关键价值驱动因素,在垄断竞争结构的市场上，过剩的唯一结果是价格下降和盈利能力的振荡下滑。而有望改变这种趋势的只有： 市场结构演变至寡头垄断状态（寡头们可以通过限产或者默契控制供应和价格，正如欧美钢厂2005年底以来所做
32、的那样） 通过产品差异化实现细分市场上的寡头垄断。细分市场中的领导者具有更强的议价能力，通过控制供应水平影响价格实现转移成本压力或者稳定盈利能力的波动由于制度性障碍，前者将是一个漫长的过程 自2004年以来，中国行业管理部门三番五次针对钢铁行业产能扩张的行政调控政策（从限制行业投资到抑制下游需求，从调整出口税制到“拉郎配”等等）大多成效甚微。而钢价剧烈波动甚至跌至成本以下都没有减缓行业的产能扩张势头 我们认为，是一系列制度性问题导致了市场和有形之手的双失效。地方和中央的利益分配机制、国有钢企的管理层考核机制、国资作为钢铁企业出资人的缺位等导致了国有钢铁企业决策的非市场化扩张是中小钢厂当前环境下
33、不二的选择 我们对 “治标不治本”的各类产业政策的效果一直持怀疑态度,69,关注利基市场中的领导者和产业整合,至少在2007年我们仍然难以看到基本面复苏推动的行业整体性投资机会除非市场整体估值上升进一步推动行业的价值重估 无论任何时候或者任何行业，能够在利基市场中处于领导者地位的公司都是值得长期关注的。我们注意到钢铁行业也不缺乏这方面的公司，譬如： 武钢股份：取向硅钢国内绝对的龙头，高技术壁垒形成的市场垄断地位 新兴铸管：球墨铸管全球第一，国内四成以上市场占有率，市场地位源自于长期的技术积累 马钢股份：分别占据客车轮90和货车轮50的市场份额，长期的技术积累和一体化能力、铁道部的认证等共同造就
34、的市场地位 包钢股份、鞍钢股份及新钢钒：三家钢轨定点厂，铁道部认证和技术积累造就的市场地位 新钢钒和承德钒钛：位列全球前五位的钒合金供应商，资源禀赋和技术积累造就的市场地位 在过剩时代，虽然进展缓慢，但是整合的机会不能忽略： 通过量的扩张弥补盈利能力的下滑。新增产能实现内涵式扩张的公司，如宝钢股份、鞍钢股份、马钢股份、邯郸钢铁等；并购和资产重组（整体上市）的公司如济南钢铁、包钢股份等 通过产品档次提升或者成本控制、技术改造等提升盈利能力得以对冲行业波动。这类公司如首钢股份、马钢股份、邯郸钢铁、韶钢松山等,70,4. 估值讨论与公司盈利预测,71,盈利不确定性是行业估值的桎梏,钢铁业盈利能力对钢
35、价极为敏感。以行业年产4亿吨钢材为例，平均钢价每变化100元，行业的总体盈利将变化400亿元，大致是2003年行业总盈利的70，2004年和2005年的50。截至当前2006年钢价的振幅在30以上（相当于涨跌600元以上）。实际上，最近两年钢铁行业主要公司的季度业绩已经呈现出明显而剧烈的波动性 而钢价波动导致的盈利不确定性压制了行业的估值。整个行业龙头公司的相对估值水平在2006年11月之前，一直维持在5-7倍PE和1倍PB左右，直到最近才有所提升。虽然全球主要钢铁公司所处市场的钢价表现都强于中国，但是他们的估值水平也并不高。目前欧美钢企（AK steel、US steel、TKA等）动态PE
36、大致在8-10倍左右，亚洲钢厂（POSCO、JFE、China Steel等）不过7-9倍的水平 我们认为，给予中国普通钢铁公司制造商8倍左右的动态PE已经基本合理,72,重点关注公司的盈利预测和评级,基于对行业的理解，我们对重点关注公司所作的盈利预测是建立在比较保守的钢价假设基础之上的。不过诚如我们此前所指出的，钢铁公司业绩对钢价极为敏感，而钢价的波动性太大，今后有随着观察而不断调整预测的可能。 从估值角度来看，我们认为，那些拥有能够在利基市场中占据主导地位的产品的公司，因为业绩不确定性较小而应当享有更高的估值水平。在普通钢材业务8倍左右动态PE基础上，给予这类公司一定溢价是合理的。 重点公
37、司盈利预测和估值见附表。,73,钢铁及机床行业重点关注公司盈利预测表,重点公司业绩预测与投资评级,资料来源：海通证券研究所,74,装备制造业承载着中华民族富强的梦想,世行预测2007年中国经济增速为9.6%,消费,投资,出口,拉动经济增长的“三驾马车”,明年中国经济继续保持快速增长,消费升级拉动,汽车,发展机遇,军工,机床,上游产业发展要求相关产业装备水平升级,电力,铁路,“十一五”巨大投资拉动,电力设备,下游行业收益 装备需求升级,工程机械,铁路装备制造,基础施工,设备制造,钢铁,造船,汽配,纺织服装,缝制设备,替代进口,产业集中度提高,技术进步,产业升级,成本分析,下游行业收益 装备需求升
38、级,受益行业,装备制造业正在发生的转变,装备制造业强国之梦的动力源泉,中国制造的人力成本优势,全球产业转移的趋势,装备制造业正在经历已经未来的发展趋势,转变,75,关注2007 2007年铁路装备行业投资策略黄锦超 铁路和军工行业分析师 海通证券研究所 2006年11月,76,铁路运力远远不能满足需求 铁路中长期发展规划 铁路发展五年计划 “十一五”期间规划“高铁”项目 铁路投资规模 铁路投资加速增长 投资推动业绩增长 关注 2007 “十一五”期间铁路运输设备需求增加两倍,晋西车轴 北方创业 时代新材,77,铁路运力远远不能满足需求,当前中国铁路营业里程占世界铁路总里程6%却完成了世界铁路2
39、4%的 工作量。中国铁路的货运量、客运周转量、运输密度均居世界第一京广、京沪、京哈、陇海这四条中国最重要的铁路主干线利用率全都是100%全国铁路日均装卸车维持在10万车左右，但全社会日均申请铁路货车车皮已达28万车左右，申请车皮满足率停留在35%左右,78,铁路中长期发展规划, 路网建设：完善路网布局，实现客货分线 装备建设：以客车高速、货车重载为重点，提升铁路装备水平 辅助设施：提高线桥隧涵、牵引供电、通信信号技术水平。广泛应用信息 网络技术，实现铁路信息化 体制改革：铁路体制改革与技术革新协调发展，提升铁路盈利能力（具体改革方案尚未出台）,资料来源：铁道部“十一五”规划 中长期铁路网发展规
40、划,中长期铁路网发展规划（万公里）,79,资料来源：铁道部 2006年2月22日铁道部建设工作会议最新数据,铁路发展五年计划,铁道部历个五年计划（公里）,80,“十一五”期间规划“高铁”项目,2005年11条客运专线开工建设，2006年底前另两条客运专线（京沪、哈大）开工建设。2009年左右客运专线开始投产,资料来源：海通证券研究所,81,铁路投资规模,资料来源：铁道部 海通证券研究所,2000-2004年铁路基本建设投资规模较为稳定，2005年是铁路投资投资的拐点，此后铁路投资规模持续快速扩大,82,铁路投资加速增长,2006年作为“十一五”开局之年，投资快速增长的势头已显现出来。铁道部的统
41、计数据显示（如下图），2006年各月度投资额同比都有较大提高。前8个月铁路大中型项目累计完成投资822.27亿元，与去年同期相比增加了40% 虽然2006年铁路建设投资增加了40，但和年初制定的1633亿元投资计划相比，前八个月只完成了全年50.4的计划，后4个月铁路投资将会进一步加快,资料来源：CEIC 海通证券研究所,各月份累计铁路固定资产投资规模（百万元）,83,投资推动业绩增长,铁道部是铁路运输设备的最终用户，铁路投资水平的高低直接影响铁路运输企业的盈利水平。通过对历史数据的统计分析，铁路基本建设投资金额和铁路运输设备制造业利润总额的相关系数达到0.93。由此我们可以确信“十一五”期间
42、8250亿的铁路基本建设投资（“十五”期间为3000亿）将使铁路运输设备制造业的利润总额翻番,资料来源：海通证券研究所 铁道部,84,投资推动业绩增长(续）,铁路运输设备制造业资产规模变化（亿元）,铁路运输设备制造业销售利润率变化（）,铁路运输设备制造业利润总额变化（亿元）,铁路运输设备制造业销售收入变化（亿元）,资料来源：海通证券研究所,资料来源：海通证券研究所,资料来源：海通证券研究所,资料来源：海通证券研究所,85,关注 2007,86,“十一五”期间铁路运输设备需求增加两倍,根据“十一五”规划，到2010年我国铁路营业里程达到9万公里，其中复线里程4.1万公里，总线路里程为（营业里程加
43、复线里程）13.1万公里。总线路里程增量为十五期间的3.4倍 同时营业里程、复线里程、电气化里程、客运专线分别比“十五”期间增长2.88倍、4.26倍、4.16倍和18.6倍,资料来源：海通证券研究所 铁道部,87,中国铁路作为最重要的运输方式之一，方便、快捷、安全、廉价的优势得到市场的追捧。铁路车皮满足率一直不到40。提高车辆运行速度，增加车辆数量一直是缓解铁路运力的重要手段。“十五”期间通过提速改造，提高了铁路系统的运输效率。每公里车辆的保有量年均提高0.1,“十一五”期间铁路运输设备需求增加两倍（续）,88,复线比重提高。“十一五”期间复线比重将由2005年的34，提高到45。复线增加解
44、决了火车的相向行驶问题，将提高车辆的通行量 电气化比例提高。“十一五”期间电气化线比重将由目前的27提高到45。电气化线路将增加火车的牵引力，提高火车的运行速度，也将提高车辆的通行量 客运专线大量增加。“十一五”期间将修建7000公里的客运专线。客运专线将分流现有线路的负担，解决客运货运混线、高速低速混跑的局面，也将提高车辆的通行量 我们预计“十一五”期间每公里车辆保有量增长在0.8-1辆/公里之间,“十一五”期间铁路运输设备需求增加两倍（续）,89,“十一五”期间铁路运输设备需求增加两倍（续）,90,铁路货车的需求来自来两个方面，现有货车的改造需求和保有量的增长需求 铁路货车保有量增长带来的
45、需求。按照前文提高的线路里程和每公里车辆保有量，到2010年新增货车需求辆27万辆。（“十五”期间货车保有量增加了10万辆）2010年货车保有量 线路总里程 每公里车辆保有量 （90000+4050）公里（5.4+0.8）辆/公里 81万辆 货车保有量增量 2010货车保有量 2005年货车保有量 81万辆 54万辆 27万辆,“十一五”期间铁路运输设备需求增加两倍（续）,91,既有货车更新带来的需求。从2006年开始，新增铁路敞车载重吨位全部为70吨以上，而目前铁路货车载重吨位大部分为60吨以下货车，更新换代的任务较重。截至2004年底中国铁路总共有货车526894辆。货车中大部分为六十吨以
46、下的车辆。如果“十一五”期间对60吨和50吨的货车全部进行更新，将需要更换27万辆。如果更换一半的话，更换需求为13万辆以上。两项新车需求合计在40万辆以上,“十一五”期间铁路运输设备需求增加两倍（续）,92,铁路对火车车轴的需求主要来自新增车辆配套需求和车辆修理更换需求两个方面。新增车辆包括机车（火车车头）、客车和货车三部分。我们以下分别计算两部分的车轴需求新增车辆对车轴的需求。 “十一五”期间合计新增车辆44万辆。每辆车至少需要4根轴，新增车轴需求176万根车辆修理更换需求。铁路安全关系重大，铁道部对铁路车辆检修周期有严格规定。车辆修理对车轴需求量为48万根两项车轴需求量合计达到224万根
47、的。而“十五”期间累计车轴使用量不足百万根，“十一五”期间车轴需求将是“十五”期间的2倍多,“十一五”期间铁路运输设备需求增加两倍（续）,93,晋西车轴,投资要点：（1） 国内市场、国外市场、产品升级共同提升车轴盈利能力出口将保持持续增长 国内车轴业务爆发在即产品升级持续提升利润空间技术领先是公司保持竞争力的重要手段（2） 并入车辆业务锦上添花（3） 产能不是瓶颈。我们给予“买入”的投资评级。,94,晋西车轴业绩预测,95,北方创业,投资要点：货车是推动业绩上升的最大动力铁路线路增长带来的货车需求上升是公司发展的最大动力出口有望取得突破其它业务潜力较大专用汽车业务具备良好的发展潜力曲轴项目将是
48、另一个业绩增长点北创钢结构因地制宜注入资产或可期待我们给予“增持”的投资评级,96,北方创业业绩预测,资料来源：海通证券研究所,97,时代新材高铁配套产品市场巨大,高速铁路将有大部分线路为高架铁路。 “十一五”期间9800公里高架铁路大约提供了80亿元左右的桥梁支座市场伸缩缝、防水涂料、CA砂浆、铁路扣件和轨道减震器等公司为高铁开发的配套产品的市场容量在120亿元左右高铁项目给公司良好的发展前景，给予时代新材“买入”的投资评级,98,时代新材既有产品继续成长,国内电机制造业产品销售收入（2000-2005）,铁路车辆相关的弹性元件产品将随着车辆需求上升而出现快速增长。“十一五”货车需求量是“十五”期间三倍多，公司弹性元件销售也将出现相应增长 电机行业景气带动电磁线业务发展。电磁线业务是公司2004年收购进来的业务。2003、2004、2005连续三年国内电机销售收入增幅都超过44，2005年国内电机行业销售收入达到1356亿元。在近几年国内电机高速发展的背景下，电磁线的增长势头很猛，2006上半年业务收入较上年同期增长了55。在电机行业景气的推动下，电磁线将可以持续增长,
