1、2014 年复旦大学金融硕士（MF ）金融学综合真题试卷及答案与解析1 IPO 折价2 消极投资策略3 金融深化4 杠杆收购5 熊猫债券二、单项选择题下列各题的备选答案中，只有一个是符合题意的。6 以下哪个久期最长?( )。（A）8 年期 10息票利率（B） 8 年期零息票利率（C） 10 年期零息票利率（D）10 年期 10息票利率7 以下关于优先股和普通股说法不正确的是( )。（A）普通股股东可以参与公司日常经营决策（B）优先股一般没有表决权（C）普通股一般不可以出售（D）优先股股票不能赎回8 偿债率是( ) 。（A）外债余额国民生产总值（B）外债余额国内生产总值（C）外债余额出口交易额（
2、D）还本付息额与进出口收入之比9 以下哪项不属于我国 M2 统计口径( )。（A）公司活期存款（B）公司定期存款（C）居民储蓄存款（D）商业票据10 最后一个计利税交易日，某股票收盘价 40 元，股利每股 1 元，股利税率为20，则次日这支股票开盘价为( )元。（A）392（B） 398（C） 39（D）4011 设某固定利率债券本金为 100 美元，剩余期限为 3 年，息票率为 6，每年付息一次，到期收益率为 5，请计算：(1)该债券的久期和修正久期；(2)该债券的凸性；(3)利用久期法则解释，当收益率变动 1时，债券的价格变动百分之几；(4)利用凸性法则解释，当收益率变动 1时，债券的价格
3、变动百分之几。12 3 年到期的一份欧式看涨期权，波动率为每年 15，无风险利率为 12，标的资产当前的市场价格为 170 元，行权价格 200 元。(1)构建二叉树；(2)求看涨期权价值。13 比较凯恩斯学派和货币学派的货币政策传导机制理论。14 举例说明买空和卖空交易机制如何放大收益和风险。15 什么是行为金融学? 行为金融学如何对传统效率市场造成严峻的挑战?16 确定一国外部均衡目标的主要标准是什么?请分析近年来中国国际收支情况是否符合外部均衡的要求，并谈谈你对其成因以及未来演变趋势的看法。2014 年复旦大学金融硕士（MF ）金融学综合真题试卷答案与解析1 【正确答案】 IP0 折价指
4、股票首次公开发行的价格常常要低于交易第一天的市场收盘价，也即 IPO 的短期低估。这普遍存在于世界各国的股票市场中，并且 IPO折价现象在证券市场不发达的发展中国家更为严重。2 【正确答案】 投资者认为市场是有效的，那么意味着任何一种证券的价格都不可能持续地被低估或高估，从而都能带来正常的投资收益率。所以，他们倾向于中长线投资，即在买入证券之后，在相当长一段时间内持有该证券，以降低交易成本并获取正常的投资收益率。这就是(消极的)投资策略，又称指数化投资策略。3 【正确答案】 政府放弃对金融市场和金融体系的过度干预，放松对利率和汇率的严格管制，使利率和汇率成为反映资金供求和外汇供求对比变化的信号
5、，从而有利于增加储蓄和投资，促进经济增长。4 【正确答案】 杠杆收购是指公司或个体利用收购目标的资产作为债务抵押，收购另一家公司的策略。交易过程中，收购方的现金开支降低到最小程度。换句话说，杠杆收购是一种获取或控制其他公司的方法。杠杆收购的突出特点是，收购方为了进行收购，大规模融资借贷去支付收购费用。交易费用通常为总购价的 70或全部。同时，收购方以目标公司资产及未来收益作为借贷抵押。借贷利息将通过被收购公司的未来现金流来支付。5 【正确答案】 熊猫债券是外国债券的一种，所谓外国债券是指外国借款人(政府、私人公司或国际金融机构)所在国与发行市场所在国具有不同的国籍并以发行市场所在国的货币为面值
6、货币发行的债券。熊猫债券就是指境外机构在中国发行的以人民币计价的债券。二、单项选择题下列各题的备选答案中，只有一个是符合题意的。6 【正确答案】 C【试题解析】 根据久期的计算公式：D ，我们可以看到久期具有以下特点： 久期有以下六条法则： (1)零息票债券的久期等于它的到期时间； (2)到期时间不变时，债券的久期随息票利率的降低而延长； (3)当息票利率不变时，债券的久期通常随债券到期时间的增长而增长。债券无论是以面值还是以面值的溢价出售，久期总是随到期时间的增长而增长； (4)在其他因素都不变，债券的到期收益率较低时，息票债券的久期较长； (5)无限期债券的久期为 ； (6)稳定年金的久期
7、一期的年金收益率： 。式中，T 为支付的次数；y 是每年支付的年金收益率。7 【正确答案】 D【试题解析】 附加赎回条款的优先股是可赎回优先股，所以该类别的优先股是可赎回的，D 错误。8 【正确答案】 D【试题解析】 偿债率(又叫外债清偿率)，即每年还本付息总额与年商品和劳务出口收入之比，因此该题选 D。9 【正确答案】 D【试题解析】 根据 M2 的口径， M2M 1商业银行的定期存款和储蓄存款(潜在购买力)，商业票据不属于 M2。10 【正确答案】 A【试题解析】 资本利得税为 0，根据追随者效应理论中除息日股价行为测试法， PB(除息日前股票价格) PA(除息日后股票价格) D(1 p)
8、代入公式，P A392元。11 【正确答案】 久期： 代人数据计算债券价格：P 100，c 1c 26，c 3106 ，y006，T3。 经计算得：D28 修正久期：D * ，所以 D* 26 凸性：即将债券价格公式对期望收益率泰勒展开取前两项 所以根据久期法则债券收益率每下降 1，债券价格变化为 D *y(267)( 001)0026 7 根据久期一凸性法则，债券收益率每下降 1，债券价格变化为 D *y C(y)20027 212 【正确答案】 (1)解：根据二叉树模型 1上涨幅度u 116 1下跌幅度d 086 有了 u 和 d 之后可以画出二叉树： (2)令股票上涨的概率为 p， Se
9、 rtpSu (1 p)Sd 得：p089 CP 36535e -rt 089 36535e -0123 32142 所以，看涨期权价值为 3214213 【正确答案】 凯恩斯认为，资产组合模式由货币资产和证券资产组成，资产结构的调整只能通过流动性偏好或货币需求利率弹性途径和投资支出利率弹性途径。如果货币供给量增加，由于货币资产与证券资产之间的替代效应的作用，结果是证券价格上升，利率下降，刺激投资支出，通过投资乘数作用，生产规模扩大，国民收入增加。在资源尚未被充分利用的情况下，货币供给量的增加则会导致实际国民收入的同比例增加和就业水平的提高；在接近充分就业时，货币供给量的增加仍可以增加实际国民
10、收入和提高就业水平，但同时也会引起一般物价水平的一定程度的上涨，其涨幅小于货币供给量的增加幅度；在充分就业的情况下，货币供给量的增加只会引起一般物价水平和名义国民收入的同比例上涨，不会再增加任何实际国民收入。但是，凯恩斯认为，这一传导机制可能存在两种障碍，使得货币供给量与国民收入之间的作用链有可能发生脱节现象。一是货币市场上的“流动性陷阱” 的问题。二是投资利率弹性低下。这一作用路径为：货币工具(货币供应量)r( 利率)(投资)(总收入)与凯恩斯学派不同，货币学派认为利率在货币政策传导机制中不起重要作用，而更强调货币供应量在整个传导机制中的直接效果。货币主义者的传导机制主要是资产组合效应。货币
11、主义者认为资产的范围不应局限在货币等少数金融资产上，还应包括其他形式的资产，如厂房、设备，甚至包括耐用消费品、人力资本等。当货币供应量增加时，其边际收益下降，因此资产持有者会把货币转为其他资产。这与凯恩斯学派的分析一样，但货币主义者强调的是这种资产组合的调整包括实物资产在内，直到各项资产的利率相等，而不仅仅是金融资产的利率。当货币供应量增加时，投资者除购买金融资产，使其价格上升，利率降低外，还可以将闲置的资金用于购买各种消费品和资本品，促使其价格上升，生产扩张，从而产出和收入水平上升。因此货币主义者认为货币在金融领域内的替代程度是很低的，因而货币需求的利率弹性很低。由此可见，在货币主义者看来，
12、货币政策的传导机制主要不是通过利率间接地影响投资和收入，而是通过实际货币余额的变动直接影响支出和收入。货币工具货币供应量产出及收入水平14 【正确答案】 买空、卖空是信用交易的两种形式。买空，是指投资者用借入的资金买入证券。卖空是投资者自己没有证券而向他人借入证券后卖出。目前我国法律明确禁止买空、卖空行为。在发达国家的证券市场中信用交易是一个普遍现象，但对信用交易都有严格的法律规定并进行严密监管。在买空交易中，如果投资者认定某一证券价格将上升，想多买一些该证券但手头资金不足时，可以通过缴纳保证金向证券商借入资金买进证券，等待价格涨到一定程度时再卖出以获取价差。由于这一交易方式投资人以借入资金买
13、进证券，而且要作为抵押物放在经纪人手中，投资人手里既无足够的资金，也不持有证券，所以称为买空交易。在卖空交易中，当投资人认定某种证券价格将下跌时，可以通过缴纳一部分保证金向证券商借入证券卖出，等价格跌到一定程度后再买回同样证券交还借出者，以牟取价差。由于这一交易方式投资人手里没有真正的证券，交易过程是先卖出后买回，因此称为卖空。一般情况下认为融券卖空有更高的风险，因为如果卖空股票后该股大涨时又无法平仓的话，损失是无上限的。但卖空可以给投资者带来资金用于继续买入其他证券，所以卖空可以提高投资组合的分散度。另外股价高估的情况比低估更加普遍，股票价格对于好坏消息的反应也不对称，所以有时对于买空卖空的
14、风险对比非常难以评估。15 【正确答案】 行为金融理论是在对现代金融理论(尤其是在对 EMH 和 CAPM)的挑战和质疑的背景下形成的。现代金融理论是建立在资本资产定价模型(CAPM)和有效市场假说(EMH) 两大基石上的。这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式局限在“ 理性 ”的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析。随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。在此基础上，20 世纪 80 年代行为金融理论悄然兴起，并开始动摇了 CAPM 和 EMH 的权威地位。行为金融学对决策者最基本的假设是：(1)决策者的偏好倾向于
15、多样化并且可变，这种偏好通常仅仅在决策过程中才形成；(2)决策者是应变性的，他们依据根本决策的性质和决策环境的不同选择过程或技术；(3)决策者追求满意方案而非最优方案。可以简单概括为投资人的行为是非理性的(经常犯认知性错误)，他们所追求的目标为他们所认为的最佳方案。理性投资人不能满足具有非理性的资产需求，这意味着资产的价格由理性投资者与非理性投资者共同决定。行为金融学理论目前研究的内容可归纳为三个层次：(1)个体的有限理性特征、群体行为和非完全市场；(2)金融市场的异常现象(无法用经典金融理论解释的现象)；(3)投资者的盈利策略。EMH 是现代金融理论的重要基石，无论是来自学术界的理论还是来自
16、事务界的大量事实，对该理论给予了有力的支持。该理论是由三个逐渐弱化的假设组成：第一假设投资者是理性的，因此投资者可以理性地评估资产价值；第二即使有些投资者不是理性的，但由于他们的交易随机产生，交易相互抵消，不至于影响资产价格；第三即使投资者的非理性行为并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套期保值者，后者将消除前者对价格的影响。EMH 理论推导逻辑性十分强。当人们是理性时，市场是有效的；当有些投资者不理性的，但交易随机产生，对市场不会产生系统的价格偏差；而非理性交易者，以非基本价值的价格进行交易，在市场也不会有生存的空间。EMH 理论的三条假设可以概括为理性人假设。理性人的定义包含了
17、两层含义：第一是投资者在决策时都以效用最大化为目标；二是投资者能够对各种信息做出正确的加工处理，从而对市场做出无偏估计。该理论认为价格反映了所有当前可知的信息，那么价格变动一定反映了新的信息。因此人们可以通过考查在事件发生的一段时期内的价格变化来测度事件的重要性。目前比较成熟的组合投资模型，包括现代资产投资理论(MPT)、CAPM、套利定价模型(APT) 、期权定价模型等。然而这一理论越来越受到强有力的挑战。首先理论的验证受到了质疑。因为有效市场理论的检验必须和某个关于预期收益的资产定价模型联合起来，然而资产定价理论被确信是无法得到检验的，这就等于一个等式确定两个变量，显然无法得到一个确切的解
18、答；其次，EMH 模型的理性人假设，只是简单地把投资者的决策行为看成是简单地追求效用最大化，而没有考虑到投资者决策过程中心理情绪的变化、时间的压力等诸多因素的影响；最后，近年来的大量实证研究发现了越来越多与EMH 理论相悖的现象。行为金融理论提供了一个用更现实的行为假设来代替主观预期效用理论的决策模型。通过借用心理学、社会学的理论使金融理论的人文学科特色得以恢复，也使理论更接近投资者的投资决策是一个心理过程的实际。他确定了市场参与者的心理因素在决策、行为以及定价中的作用和地位，否定了传统理论关于理性投资者的简单假设。BF 理论的三个层次的研究和经典金融理论的研究形成鲜明的对比：包括有限理性特征
19、与理性人假设对比；群众行为与随机交易对比；非完全市场假设与完全市场假设对比；金融市场的异常现象与有效市场假设的对比；投资者的盈利策略与无套利原则形成对比。行为金融理论相对于经典金融理论的这些鲜明的特征更加与实际市场相符，无论在理论还是实践上都有着创新性的突破。16 【正确答案】 对于一国来说，确定合理的经常账户余额的标准最主要有两条：第一，这一余额应符合经济理性；第二，这一余额应具有可维持性。 (1)经济理性。经常账户可以表示为一国国内储蓄与投资之间的差额。假定一国可以按世界利率无限制地借款或贷款，那么存在着收益率高于这一利率的投资机会而国内储蓄又不能满足时，符合理性的行为就是在国际金融市场上
20、借款以使本国投资大于国内储蓄，该国出现经常账户赤字。 储蓄是利率的增函数，投资是利率的减函数。对于不同的世界利率水平，投资与储蓄之间会出现不同的缺口，一国应确定相应的经常账户余额。 从全球角度看，一国的经常账户赤字就是其他国家的经常账户盈余，经常账户的余额反映了各国投资与储蓄之间的不同差额，实际上是投资与储蓄在全球范围内配置的优化。可见，确定一国经常账户余额的基础是其国内的储蓄、投资与其他国家之间存在的差异，而各国储蓄(也就是消费)与投资之间存在的差异分别是由各国不同的时间偏好与资本生产率决定的。 时间偏好的差异。如果一国即期消费偏好较强，它的市场利率就会相对偏高。当资金不能在各国间自由流动时
21、，不同国家对消费的不同时间偏好会形成不同的国内利率。当经济开放时，资金会从偏好将来消费的国家流入偏好即期消费的国家，全球范围内的资金借贷形成了统一的世界利率。当各国的时间偏好存在差异时，偏好即期消费的国家在当期应追求的经常账户余额为赤字，而偏好将来消费的国家在当期应追求的经常账户余额为盈余。 资本边际生产率的差异。根据麦克杜格尔模型，当各国资本边际生产率存在差异时，资本应从收益率较低的国家流向收益率较高的国家，直至各国的资本边际生产率相同时为止，如图 1 所示。 可见，当各国的资本边际生产率存在差异时，资本边际生产率较高的国家应追求的经常账户余额为赤字，而资本边际生产率较低的国家应追求的经常账
22、户余额为盈余。 以上分析了不同的时间偏好与资本边际生产率这两个确定经常账户余额时所要考虑的主要因素。需要指出的是： 第一，上述分析均以资金可完全流动为前提，而这在现实生活中是很难满足的。许多国家，尤其是发展阶段较低的国家，很难在国际资金市场上获得必要的资金流入。所以，理论上资金流入的合理数量与实际发生数量之间可能存在相当大的差距，这会影响到经常账户余额的确定。 第二，上述分析中存在一个假定，即投资收益率高于利率时就可以借入资金。但在发生外在冲击等意外情况下，原有的利率及投资收益率会发生变化，这便产生了清偿风险等问题。因此，资金流入一般应限制在一定范围之内，必须要考虑经常账户的可维持性问题。(2
23、)可维持性。可维持性问题一般存在于经常账户余额为赤字的情形。经常账户余额为赤字时，必须考虑可维持性问题的原因是，资金流入形成的债务必须在将来某一时期偿还，也就是经济面临着跨时期的预算约束。 从两期的跨期预算约束，我们可知： CA 1CA 20 上述结论可以推广到多期，就 T 期来说，一定有： CA1CA 2CA 3CA t0 从分析中可以知道，一国存在的跨时期预算约束要求一定时期内的经常账户赤字必须通过以后的经常账户盈余加以弥补。因此，在利用国外的资金弥补本国储蓄不足时，必须考虑到今后能否实现相应的经常账户盈余来偿还债务，否则一国的经常账户赤字就是不可维持的。 在实际分析中，有助于判断可维持性
24、的两个方法是： 第一，分析资金流入的具体情况。例如，要分析资金流入的资质，判断吸引资金流入的本国比较高的投资收益率是实际存在的还是人为造成的。一些国家由政府出面，用虚假的高回报率承诺吸引外资流入，显然这样形成的经常账户余额的可维持性是很成问题的。再例如，要分析资金流入的结构，一般而言长期资金比较稳定，而短期资金则反复性较大。 第二，分析债务比率指标。在债务危机一节中，我们介绍了一些衡量一国债务负担程度的指标。通过对各国利用外债的经验教训的总结，国际上形成了衡量外债规模的完整的指标体系，并且对这些指标的合理范围有着比较一致的意见，这一成果同样可用于经常账户可维持性的分析。 经济理性与可维持性是从
25、一国角度确定其外部均衡的主要标准。从国际范围来看，还应考虑经常账户余额的国际一致性，即各国的经常账户的赤字与盈余应大体协调。 最后需要指出的是，确定一国的外部均衡目标是一个比较复杂的问题，除了我们已经分析的因素外，还有许多其他问题影响到经常账户余额的确定。并且，外部均衡是一个动态概念，它是随着实际条件的变化而不断发展的。在这里，我们的主要任务是掌握确定外部均衡目标的基本思想。 根据国家统计局数据，在 2012 年之前，我国一直保持双顺差，即经常项目顺差，以及资本和金融项目顺差，经常项目和资本项目的双顺差体现了改革开放以来我国贸易竞争力和对外资吸引力的增强，但是从目前来看，作为一个发展中的大国，
26、偏离中性的外资和外贸政策，如出口退税政策、关税政策、外资优惠政策、内外资差别所得税政策等造成大量优质要素资源流向外资和对外经济部门，产生了经济对外需和外资经济的过度依赖问题，粗放式外向型经济增长模式的弊端彰显。在资本项目管制方面，我国“宽进严出”的不对称管制结构以及对汇兑的限制使得外汇需求受到了压抑，助长了国际收支的失衡。 根据国际收支的结构，我国经常项目收支顺差的主要来源为商品和服务项目，货物收支为顺差，服务收支为逆差，这表明我国经济发展水平相对较低，主要依靠实际货物的出口来获取顺差。而在储备资产以外的资本和金融账户中，顺差的主要来源是外国对我国的直接投资，这反映了我国吸引从事直接生产的政策和对外国进入本国金融市场的管制状况。 根据统计数据，我们可以看到，未来的趋势为，经常账户继续保持顺差，而资本和金融账户顺差程度减少甚至产生逆差，原因在于： 从国际收支表中可以看出，2012 全年储备资产增量大幅减少。外汇储备的暂缓是个明显的变化，表明资本流出将成为未来的长期趋势，经常性项目将成为人民币汇率的唯一支持。 国际收支账户从“双顺差” 格局转为“经常项目顺差、资本和金融项目逆差” 格局，这一增一减意味着国际收支总体将趋于平衡，而这必将对央行货币创造机制和货币政策产生深远影响。
