1、金融学硕士联考-公司价值评估及答案解析(总分：80.05，做题时间：90 分钟)一、概念题(总题数：3，分数：15.00)1.调整净现值（分数：5.00）_2.加权平均资本成本（分数：5.00）_3.权益现金流量（分数：5.00）_二、简答题(总题数：3，分数：15.00)4.在公司价值评估方法中 WACC 法与 APV 法之间的主要差别是什么?（分数：5.00）_5.有哪些公司不可控制的因素会影响资本成本的高低?（分数：5.00）_6.什么是调整净现值(APV)方法?它的特点是什么?（分数：5.00）_三、计算题(总题数：6，分数：40.00)7.某公司准备投资重庆与成都的高速铁路建设。铺路
2、设备的初始投资是 2500 万元。该设备的全部支出可在其 5 年的生命周期内按直线折旧法进行折旧。从第 i 年末起 20 年内，预计每年可以带来息税和折旧前盈余 340 万元。公司税率是 35%。在全权益的情况下。项目的必要报酬率是 13%。该企业债券的税前成本是 8.5%。根据加快高铁发展的政策，政府将为该项目提供 1500 万元，15 年期，每年利率为 5%的贷款。所有的本金将在第 15 年末一次性支付。该项目的调整净现值是多少?（分数：5.00）_A 公司是一家无杠杆公司。其预期有永续的税前收益，每年 3500 万元。目前该公司权益的必要报酬率是20%。该公司每年年末均把所有的收益作为股
3、利发放。公司在外发行的普通股股数为 150 万股。公司税税率为 35%。公司正在计划调整资本结构。按该计划其将发行 4000 万元，利率永远为 9%的债务，并用这些钱回购股票。（分数：5.00）(1).计算资本结构调整计划公告前公司的价值。此时权益的价值是多少?公司每股价格是多少?（分数：1.25）_(2).使用 APV 法计算公司资本结构调整计划公告后公司的价值。此时权益的价值是多少?公司每股价格是多少?（分数：1.25）_(3).多少股票将被回购?回购完成后，权益的价值是多少?公司每股价格是多少?（分数：1.25）_(4).使用权益现金流量法计算公司资本结构调整后公司权益的价值?（分数：1
4、.25）_奥辉公司 2010 年的部分财务数据和 2011 年的部分计划财务数据如下：(单位：万元)项目 2010 年 2011 年营业收入 572 570营业成本 507 506营业费用 17 15财务费用 12 12其中：借款利息(平均利率8%) 6.48 6.4利润总额 36 37所得税(25%) 9 9.25净利润 27 27.75短期借款 29 30长期借款 52 50股东权益 200 200该企业的杠杆加权平均资本成本为 10%，可以保持不变。企业预计在 2011 年以后较长一段时间内实体自由现金流量会保持 6%的增长率不变。同时假设负债的市场价值等于其账面价值。要求根据以上资料：
5、（分数：5.00）(1).计算该企业 2010 年和 2011 年年末的净经营资产；（分数：1.25）_(2).计算该企业 2011 年的息前税后经营利润；（分数：1.25）_(3).计算该企业 2011 年的实体自由现金流量，债权人现金流量和股权自由现金流量；（分数：1.25）_(4).使用 WACC 法计算该企业的实体价值和股权价值。（分数：1.25）_假设浩华公司正在考虑收购其所在行业中的万隆公司。预计此次收购将在第 1 年使得浩华公司增加 240 万元的息税前利润，18 万元的折旧，50 万元的资本支出，40 万元的净营运资本。从第 2 年起。自由现金流量将以 3%的速度增长。浩华的协
6、议收购价格为 1000 万元。交易完成后，浩华公司将调整资本结构以维持公司当前的债务与股权比率不变。浩华公司的股利增长率固定为 3%，预计本年的股利为 1.5 元。当前的股价为 10 元，不考虑筹资费。债务利率为 8%。公司始终保持债务与股权比率为 1，所得税税率为 25%。此次收购的系统风险与浩华公司其他投资的系统风险大致相当。要求：（分数：10.02）(1).用 WACC 法计算被收购的目标企业的价值；（分数：1.67）_(2).计算收购交易的净现值；（分数：1.67）_(3).在保持债务与企业价值不变的前提下，计算必须为收购举借多少债务。收购成本中的多少要通过股权筹资来实现；（分数：1.
7、67）_(4).计算浩华公司的现有股权价值由于收购而增加的数额；（分数：1.67）_(5).用 APV 法计算被收购的目标企业的价值；（分数：1.67）_(6).使用 FTE 法计算此次收购交易的净现值。（分数：1.67）_德惠公司去年的销售收入为 20000 万元，净营运资本为 200 万元，今年是预测期的第一年，今年销售收入增长率为 8%，以后每年的销售收入增长率将逐年递减 2%直至销售增长率达到 2%，以后可以长期保持 2%的增长率。基于公司过去的盈利能力和投资需求。预计 EBIT 为销售收入的 5%，净营运资本为销售收入的1%，资本支出等于折旧费用。公司的 D/E 保持不变，一直为 0
8、.4，税后债务资本成本等于债券的税后年资本成本，债券的面值为 1000 元，票面利率为 8%，期限为 6 年，每半年付息一次，发行价格为 963.3 元，筹资费率为 3%，公司的所得税税率为 25%。公司的股票收益率与市场组合收益率的协方差为 30%，市场组合收益率的方差为 20%，无风险利率为 4.784%，市场风险溢价为 6%。要求：（分数：10.02）(1).计算税后债务资本成本；（分数：1.67）_(2).计算股权资本成本(保留三位小数)；（分数：1.67）_(3).计算加权平均资本成本；（分数：1.67）_(4).预测第 14 年的自由现金流量；（分数：1.67）_(5).计算预测期
9、第 4 年末的价值；（分数：1.67）_(6).计算预测期第 1 年初的企业价值。（分数：1.67）_裕隆公司拟收购同行业中的中实公司，目前中实公司的实体自由现金流量为 500 万元，预计收购后的第 1年中实公司的实体自由现金流量将增加 200 万元，从第 2 年起，中实公司的实体自由现金流量将保持 4%的增长率不变。收购完成后。裕隆公司就调整中实公司的资本结构以保持裕隆公司的目标资本结构(债务资本与权益资本的比值 3:1)不变。裕隆公司的股东权益卢值为 2，无风险利率为 3%，市场平均收益率为 8%，债务利息率为 5%，裕隆公司使用的所得税税率为 25%。假设双方协议的收购价格为 9500
10、万元。每年利息为上年末净负债的余额为基础计算。要求：（分数：5.00）(1).运用 WACC 法评估中实公司的实体价值和该项收购的净现值；（分数：1.25）_(2).假设在保持目前资本结构不变的前提下，计算裕隆公司为了完成收购需要新增的债务资本数额以及收购成本中的股权融资额；（分数：1.25）_(3).使用 APV 法评估中实公司的实体价值和该项收购的净现值；（分数：1.25）_(4).使用 FTE 法评估中实公司的股权价值和该项收购的净现值。（分数：1.25）_四、论述题(总题数：1，分数：5.00)8.试述企业价值评估体系。（分数：5.00）_五、综合题(总题数：1，分数：5.00)某公司
11、是一家上市公司，其未来连续五年预计的利润表和简化资产负债表如下：利润及利润分配表 单位：万元年度 第 1 年 第 2 年 第 3 年 第 4 年 第 5 年一、营业收入 1200 1370 1518 1729 1915减：营业成本 380 466 540 780 900营业税金及附加 20 24 30 60 20营业和管理费用(不含折旧与摊销) 300 320 340 410 420折旧与摊销 40 55 60 80 85利息费用 28 32 37.25 41.25 45二、营业利润 432 473 510.75 357.75 445加：营业外收支净额 0 0 0 0 0三、利润总额 432
12、473 510.75 357.75 445减：所得税 108 118.25 127.69 89.44 111.25四、净利润 324 354.75 383.06 268.31 333.75加：年初未分配利润 0 124 218.75 301.81 280.12五、可供分配利润 324 478.75 601.81 570.12 613.87减：应付股利 200 260 300 290 305六、未分配利润 124 218.75 301.81 280.12 308.87资产负债表 单位：万元年度 目前 第 1 年 第 2 年 第 3 年 第 4 年 第 5 年经营流动资产 400 550 590
13、620 640 700固定资产净值 800 850 910 1030 1160 1200资产总计 1200 1400 1500 1650 1800 1900流动负债 100 180 250 300 320 360其中：有息流动负债 60 80 110 150 160 190长期负债 710 770 740 742.5 850 820其中：有息长期负债 200 220 230 255 260 290股东权益合计 390 450 510 607.5 630 720负债及股东权益合计 1200 1400 1500 1650 1800 1900该公司目前的净负债/企业价值比例为 40%，公司股票的 值
14、为 2，净负债平均税后成本为 7%。公司全部的所得税税率均为 25%，市场风险溢价为 5%。无风险利率为 2%。假设该公司未来能够保持目前的资本结构和风险程度不变，能够继续按照目前的债务成本筹资。假设该公司在 5 年后实体自由现金流量和股权自由现金流量均能够保持以 4%的固定增长率增长。要求：（分数：5.01）(1).编制未来连续五年实体自由现金流量和股权自由现金流量计算表；单位：万元年度 第一 年 第二 年 第三 年 第四 年 第五 年一、净利润加：利息费用所得税二、息税前经营利润减：息税前经营利润所得税三、息税前后经营利润加：折旧与摊销减：净营运资本增加(即经营流动资产增加-经营流动负债增
15、加)资本支出(即经营长期资产总值增加-经营长期负债增加)四、实体自由现金流量减：税后利息加：净负债增加五、股权自由现金流量（分数：1.67）_(2).计算股权资本成本和加权平均资本成本；（分数：1.67）_(3).分别用 WACC 法和 FTE 法计算该公司实体价值和股权价值。（分数：1.67）_金融学硕士联考-公司价值评估答案解析(总分：80.05，做题时间：90 分钟)一、概念题(总题数：3，分数：15.00)1.调整净现值（分数：5.00）_正确答案：(调整净现值是指利用调整净现值法计算出的净现值，即一个项目为杠杆企业创造的价值(APV)等于一个无杠杆企业的项目净现值(NPV)加上筹资方
16、式的连带效应的净现值。调整净现值法中不同类别的现金流量分别采用不同的贴现率进行贴现，而不是对所有的现金流量按统一贴现率进行折现。)解析：2.加权平均资本成本（分数：5.00）_正确答案：(加权平均资本成本是指债务资本的单位成本和股本资本的单位成本根据债务和股本在资本结构中各自所占的权重计算的平均单位成本。加权平均资本成本(WACC)法要求对无杠杆企业的现金流量(UCF)按加权平均资本成本率 rWACC折现，从而对企业价值进行估价。)解析：3.权益现金流量（分数：5.00）_正确答案：(权益现金流量是指属于公司权益所有者的现金流量。对于杠杆公司，永续性的权益现金流量(LCF)的计算公式为：权益现
17、金流量=现金流入-付现成本-贷款利息-所得税对于无杠杆公司，可用下面的公式来计算权益现金流量(UCF)：权益现金流量=现金流入-付现成本-所得税二者之间存在以下关系：UCF-LCF=(1-TC)r BB。权益现金流量必须用权益资本成本作为贴现率来贴现。)解析：二、简答题(总题数：3，分数：15.00)4.在公司价值评估方法中 WACC 法与 APV 法之间的主要差别是什么?（分数：5.00）_正确答案：(APV 法和 WACC 法比较类似，两种方法的分子均使用了无杠杆现金流(UCF)。但是，APV 法用全权益资本成本 r0折现现金流得到无杠杆项目的价值，然后加上负债的节税现值，得到有杠杆情况下
18、的项目价值；WACC 法则将 UCF 按 rWACC折现，而 rWACC低于 r0。因此，这两种方法都通过调整适用于无杠杆企业的基本 NPV 公式来反映财务杠杆所带来的税收利益。其中，APV 法直接进行调整，它把税收连带效应韵净现值作为单独的一项加上去；而 WACC 法调整采用的折现率虽然较低，但两种调整方法所得出的结果是一样的。)解析：5.有哪些公司不可控制的因素会影响资本成本的高低?（分数：5.00）_正确答案：(如果从加权平均资本成本的定义来看，影响企业加权平均资本成本的主要因素有二：一是个别资本成本，二是企业的资本结构。具体来讲，个别资本成本和资本结构又主要受利率水平、税收政策、公司的
19、融资政策、利润分配政策和投资政策等因素的影响。公司不可控制的因素主要是市场利率水平和政府的税收政策。利率水平的高低无疑是影响企业资本成本最为重要的因素之一，利率越高，企业的各类资本成本也越高。政府的税收政策和法律规定也会对资本成本产生影响。由于负债具有税收屏蔽作用，所以所得税税率的高低会影响到企业的债务资本成本，进而影响到其他资本成本。除公司所得税外，政府的其他税收政策也可能影响企业的资本成本。比如，较低的资本利得税率会起到鼓励投资者购买股票的作用，从而在一定程度上降低权益资本成本。)解析：6.什么是调整净现值(APV)方法?它的特点是什么?（分数：5.00）_正确答案：(调整净现值方法(AP
20、V)是从完全权益资本融资出发计算项目的基本净现值，然后再考虑不同筹资方式带来的各种价值效应对项目基本净现值的影响，最后得到在既定融资方案下项目的实际净现值。APV 方法的基本思想是“分而治之”。这种方法不是用一个简单的计算来涵盖全部财务因素的影响，而是用一系列的现值计算对初始净现值进行调整。APV 方法不仅能告诉我们项目的净现值是多少，而且给出了不同融资因素对项目净现值的影响，从而为调整不同融资因素来改变项目的净现值提供了可能。)解析：三、计算题(总题数：6，分数：40.00)7.某公司准备投资重庆与成都的高速铁路建设。铺路设备的初始投资是 2500 万元。该设备的全部支出可在其 5 年的生命
21、周期内按直线折旧法进行折旧。从第 i 年末起 20 年内，预计每年可以带来息税和折旧前盈余 340 万元。公司税率是 35%。在全权益的情况下。项目的必要报酬率是 13%。该企业债券的税前成本是 8.5%。根据加快高铁发展的政策，政府将为该项目提供 1500 万元，15 年期，每年利率为 5%的贷款。所有的本金将在第 15 年末一次性支付。该项目的调整净现值是多少?（分数：5.00）_正确答案：(项目的调整净现值等于完全权益下的净现值与筹资方式连带效应的净现值之和。在多种收入的情况下，筹资方式连带效应的净现值等于税后净收益的净现值。APV=NPV(完全权益)+NPV(筹资效应)NPV(完全权益
22、)=-初始投资+PV(1-T c)(息税前收益)+PV(折旧节税)=-25000000+(1-0.35)3400000*+0.35(25000000/5)*=-320144.30(元)NPV(筹资效应)=借入款项-税后利息现值-本金偿还现值=1.5000000-(1-0.35)0.0515000000*-15000000/(1.085)15=6539586.30(元)APV=NPV(完全权益)+NPV(筹资效应)=-3320144.30+6539586.30=3219442.00(元)该项目的调整净现值为 3219442 元。)解析：A 公司是一家无杠杆公司。其预期有永续的税前收益，每年 35
23、00 万元。目前该公司权益的必要报酬率是20%。该公司每年年末均把所有的收益作为股利发放。公司在外发行的普通股股数为 150 万股。公司税税率为 35%。公司正在计划调整资本结构。按该计划其将发行 4000 万元，利率永远为 9%的债务，并用这些钱回购股票。（分数：5.00）(1).计算资本结构调整计划公告前公司的价值。此时权益的价值是多少?公司每股价格是多少?（分数：1.25）_正确答案：(完全权益情况下，该公司的价值为：VU=35000000(1-0.35)/0.2=113750000(元)因此，资本结构调整计划公布之前，公司权益的价值为 113750000 元。又已知有 1500000
24、普通股发行在外，所以，每股价格为 75.83 元(=113750000/1500000)。)解析：(2).使用 APV 法计算公司资本结构调整计划公告后公司的价值。此时权益的价值是多少?公司每股价格是多少?（分数：1.25）_正确答案：(由于没有个人税收和财务困境成本的存在，杠杆作用的价值为TCB=0.35x40000000=14000000(元)。因此，资本结构调整计划公布之后，该公司的价值为 127750000 元(=113750000+14000000)。此时，由于公司还没有发行债券，因此，公司权益的价值仍然等于公司的价值，即 127750000 元。因此，股票的价格为每股 85.17
25、元(=127750000/1500000)。)解析：(3).多少股票将被回购?回购完成后，权益的价值是多少?公司每股价格是多少?（分数：1.25）_正确答案：(在 85.17 元每股的价格下，来自债券发行的 40000000 元可以使该公司回购的股票数为：40000000/85.17=469649(股)发行债务使得公司价值增加，新的权益的价值等于新资本结构下公司的总价值减去债务的总价值：新的权益价值=127750000-40000000=87750000(元)由于还有 1030333 股(=1500000-469667)仍然发行在外，每股的价格：每股价格=(127750000-40000000
26、)/1030333=85.17(元)解析：(4).使用权益现金流量法计算公司资本结构调整后公司权益的价值?（分数：1.25）_正确答案：(为了运用权益现金流量法计算评估公司权益价值，需要计算权益资本成本 rS。根据 MM 命题(公司税)，可得*永续的权益现金流量息税前利润 35000000利息 3600000税前利润 31400000所得税(35%) 10990000税后利润 20410000所以，公司资本结构调整后的权益=20410000/0.2326=87750000(元)。)解析：奥辉公司 2010 年的部分财务数据和 2011 年的部分计划财务数据如下：(单位：万元)项目 2010 年
27、 2011 年营业收入 572 570营业成本 507 506营业费用 17 15财务费用 12 12其中：借款利息(平均利率8%) 6.48 6.4利润总额 36 37所得税(25%) 9 9.25净利润 27 27.75短期借款 29 30长期借款 52 50股东权益 200 200该企业的杠杆加权平均资本成本为 10%，可以保持不变。企业预计在 2011 年以后较长一段时间内实体自由现金流量会保持 6%的增长率不变。同时假设负债的市场价值等于其账面价值。要求根据以上资料：（分数：5.00）(1).计算该企业 2010 年和 2011 年年末的净经营资产；（分数：1.25）_正确答案：(2
28、010 年年末的净经营资产=所有者权益+净负债=200+29+52=281(万元)2011 年年末的净经营资产=所有者权益+净负债=200+30+50=280(万元)解析：(2).计算该企业 2011 年的息前税后经营利润；（分数：1.25）_正确答案：(2011 年息前税后经营利润=净利润+利息(1-所得税税率)=27.75+6.4(1-25%)=32.55(万元)解析：(3).计算该企业 2011 年的实体自由现金流量，债权人现金流量和股权自由现金流量；（分数：1.25）_正确答案：(实体自由现金流量=息前税后经营利润-净经营资产增加=32.55-(280-281)=33.55(万元)债权
29、人现金流量=税后利息-净负债增加=6.4(1-25%)-(30+50)-(29+52)=5.8(万元)股权自由现金流量=实体自由现金流量-债权人现金流量=33.55-5.8=27.75(万元)解析：(4).使用 WACC 法计算该企业的实体价值和股权价值。（分数：1.25）_正确答案：(2010 年年末(即 2011 年年初)企业的实体价值=33.55/(10%-6%)=838.75(万元)股权价值=实体价值-负债价值=838.75-(29+52)=757.75(万元)解析：假设浩华公司正在考虑收购其所在行业中的万隆公司。预计此次收购将在第 1 年使得浩华公司增加 240 万元的息税前利润，1
30、8 万元的折旧，50 万元的资本支出，40 万元的净营运资本。从第 2 年起。自由现金流量将以 3%的速度增长。浩华的协议收购价格为 1000 万元。交易完成后，浩华公司将调整资本结构以维持公司当前的债务与股权比率不变。浩华公司的股利增长率固定为 3%，预计本年的股利为 1.5 元。当前的股价为 10 元，不考虑筹资费。债务利率为 8%。公司始终保持债务与股权比率为 1，所得税税率为 25%。此次收购的系统风险与浩华公司其他投资的系统风险大致相当。要求：（分数：10.02）(1).用 WACC 法计算被收购的目标企业的价值；（分数：1.67）_正确答案：(收购项目第 1 年的自由现金流量=24
31、0(1-25%)+18-50-40=108(万元)股权资本成本=1.5/10+3%=18%加权平均资本成本=18%0.5+8%(1-25%)0.5=12%目标企业的价值=108/(12%-3%)=1200(万元)或=108/(1+12%)+108(1+3%)/(12%-3%)/(1+12%)=1200(万元)解析：(2).计算收购交易的净现值；（分数：1.67）_正确答案：(收购交易的净现值=1200-1000=200(万元)解析：(3).在保持债务与企业价值不变的前提下，计算必须为收购举借多少债务。收购成本中的多少要通过股权筹资来实现；（分数：1.67）_正确答案：(必须为收购举借的债务=1
32、20050%=600(万元)收购成本 1000 万元中的 400 万元要通过股权筹资来实现。)解析：(4).计算浩华公司的现有股权价值由于收购而增加的数额；（分数：1.67）_正确答案：(浩华公司的现有股权价值由于收购而增加的数额=收购交易的净现值=200(万元)解析：(5).用 APV 法计算被收购的目标企业的价值；（分数：1.67）_正确答案：(无杠杆的资本成本=18%0.5+8%0.5=13%收购交易的无杠杆价值=108/(13%-3%)=1080(万元)利息税盾的价值=6008%25%/(13%-3%)=120(万元)目标企业的价值=1080+120=1200(万元)解析：(6).使用
33、 FTE 法计算此次收购交易的净现值。（分数：1.67）_正确答案：(FCFE 0=-1000+600=-400(万元)第 1 年的利息费用=6008%=48(万元)第 1 年的债务增加=6003%=18(万元)第 1 年年末的股权自由现金流量=108-(1-25%)48+18=90(万元)此次收购交易的净现值=-400+90/(18%-3%)=200(万元)解析：德惠公司去年的销售收入为 20000 万元，净营运资本为 200 万元，今年是预测期的第一年，今年销售收入增长率为 8%，以后每年的销售收入增长率将逐年递减 2%直至销售增长率达到 2%，以后可以长期保持 2%的增长率。基于公司过去的盈利能力和投资需求。预计 EBIT 为销售收入的 5%，净营运资本为销售收入的1%，资本支出等于折旧费用。公司的
