1、金融硕士 MF 金融学综合（杠杆企业的估值）模拟试卷 1 及答案与解析一、单项选择题1 在计算利息税盾现值时，若公司预计债务水平保持不变，折现率的选择为( )。（A）无杠杆资本成本（B）有杠杆资本成本（C）股权资本成本（D）税前债务资本成本2 (中山大学 2013)折旧具有抵减所得税的作用，由于计提折旧而抵减的所得税可用( )计算。（A）折旧额所得税率（B）折旧额(1所得税率)（C） (付现成本+折旧)所得税率（D）(付现成本+折旧)(1所得税率)二、简答题3 假设 A 公司正在考虑收购其所在行业中的另一家公司。预计此次收购将在第 1年使得 A 公司增加销售收入 1000 万元，增加息税前利润
2、为 200 万元，同时净营运资本需求的增加为销售收入增加额的 5，资本支出为销售收入增加额的 8，折旧费用为销售收入增加额的 4，从第 2 年起，自由现金流量将以 3的速度增长。A 的协议收购价格为 800 万元。交易完成后，A 将调整资本结构以维持公司当前的债务与股权比率不变。A 公司的股权资本成本为 12，债务利率为 8，公司始终保持债务与股权比率为 1，公司所得税税率为 25。如果此次收购的系统风险与A 其他投资的系统风险大致相当。要求：(1)要求用加权平均成本法确定被收购的目标企业的价值(计算取整数)，此次收购的净现值为多少?(2)假设甲在保持债务与企业价值比率不变的前提下，必须为收购
3、举借多少债务?收购成本中的多少要通过股权筹资来实现?(3)若收购需要初始投人资金 800 万元中 500 万元将通过新债务筹资获得，使用APV 法计算收购投资的价值。(计算取整数)4 如何计算一个项目的 APV?5 G 公司是一家全权益公司，其正在考虑一个 240 万元的投资，这个投资额将在 4年内按直线折旧法进行折旧。该项目预期在这 4 年，每年可以产生计提折旧前的收益 850000 元(当然，这个收益也是所得税前的收益)。该投资并不会增加公司的风险水平。公司可以从当地的银行获得一个 4 年期、利率为 95的贷款来为该项目融资。所有的本金将在第 4 年末一次性偿还。银行会收取债券发行成本 2
4、4000 元，这可以在 4 年内分期支付。如果公司全部依靠权益为该项目融资，那么该公司的资本成本将是 13。公司税率为 30。请使用调整净现值法来决定公司是否应该承担此项目。6 K 公司正在评估一个 10 年期、利率 9的贷款，其总额为 4250000 元。贷款的利息要每年支付。发行费用为总贷款额的 125，其将在贷款的 10 期内分期等额偿还。公司的税率为 40，该贷款不会增加公司的财务风险。(1)若不考虑发行费用，计算贷款的净现值。(2)计算在包括发行费用的情况下，贷款的净现值。7 TO 公司建一条可对行人收取通行费的道路。铺路设备的初始投资是 2500 万元。该设备的全部支出可在其 5
5、年的生命周期内按直线折旧法进行折旧。从第 1 年末起20 年内，预计每年所收取的通行费用可以带来计提折旧前的盈余 340 万元，(当然该盈余也为支付利息、支付所得税以前的)。公司税率是 35。在全权益的情况下，项目的必要报酬率是 13。该企业债券的税前成本是 85。为了鼓励对国家基础设施的建设，政府将为该项目提供补贴，即为该项目提供 1500 万元、15 年期、每年利率为 5的贷款。所有的本金将在第 15 年末一次性支付。该项目的调整净现值是多少?8 筹资方式副效应有哪些影响?9 某公司现金流入：每年 500000 元，永续年金；付现成本：销售收入的 72；初始投资 475000 元；贴现率
6、r=20，税率为 34。如果全部采用权益融资，则净现值为多少?如果借款 12622950 元，利率为 10，其余采用权益融资，则项目的APV 是多少?10 某公司正在考虑购买一台新的机器，成本为 200 万元，预计它将在 8 年内每年税后节省资金 40 万元，无杠杆权益的预期报酬率为 13，该项目可以按 10的利率借入 100 万元，8 年中每年末偿还本金 125 万元；其余资金采用权益筹资，假设所得税税率为 40，问该项目是否应接受。11 (上海财大 2011)G 公司计划更新设备，旧设备账面价值为 20 万元，剩余使用期限为 5 年，且可以按 10 万元出售。新设备的购置成本为 30 万元
7、，使用新设备后每年营业费用将降低 3 万元，假设两个设备均采用直线法计提折旧，5 年后均无残值。公司所得税率为 25，折旧率为 10，试判断是否应更新设备。12 (上海财大 2013)2012 年，中海油公司宣布，已经和加拿大油气公司尼克森达成协议，中海油将以 15l 亿美元现金收购尼克森全部股份。收购单价为普通股每股275 美元，优先股 26 加元，比尼克森前一次交易日股价溢价 61。中海油还另承担尼克森 43 亿美元债务。这单交易仅次于 2009 年中国铝业提出的 195 亿美元注资力拓集团，和 2005 年中海油以 185 亿美元要约收购美国优尼科石油公司。用公司金融相关理论说明中海油收
8、购尼克森的动因是什么?并分析该收购活动的潜在风险和利益在哪些方面?13 WACC 法与 APV 法之间的主要差别是什么?14 FTE 法与 APV、WACC 方法的主要差别是什么?15 假设甲公司正在考虑收购其所在行业中的另一家公司。预计此次收购将在第 1年使得甲公司增加 60 万元的自由现金流量，从第 2 年起，自由现金流量将以48的速度增长。甲的协议收购价格为 1740 万元。交易完成后，甲将调整资本结构以维持公司当前的债务与企业价值比率不变。甲公司的股权资本成本为10，债务利息率为 6，公司始终保持债务与企业价值(市场价值)比率为 04，公司所得税税率为 25。如果此次收购的系统风险与甲
9、其他投资的系统风险大致相当。要求：利用加权平均成本法(1)计算被收购的目标企业的价值为多少?(2)此次收购的净现值为多少?(3)假设甲在保持债务与企业价值比率不变的前提下，必须为收购举借多少债务?收购成本中的多少要通过股权筹资来实现?16 杠杆的贝塔值可以衡量什么风险?17 S 公司是一家无杠杆公司，其预期有永续的税前收益，每年 3500 万元。目前该公司权益的必要报酬率是 20。该公司每年年末均把所有的收益作为股利发放。公司在外发行的普通股股数为 150 万股。公司税税率为 35。公司正在计划调整资本结构，按该计划将发行 4000 万元、利率永远为 9的债务，并用这些钱回购股票。(1)计算资
10、本结构调整计划公告前公司的价值。此时权益的价值是多少?公司每股价格是多少?(2)使用 APV 法计算公司资本结构调整计划公告后的公司价值。此时权益的价值是多少?公司每股价格是多少?(3)多少股票将被回购 ?回购完成后，权益的价值是多少? 公司每股价格是多少?(4)使用权益现金流量法计算公司资本结构调整后公司权益的价值?18 APV、FTE、WACC 的适用准则分别是什么?19 某公司现金流入：每年 500000 元，永续年金；付现成本：销售收入的 72；初始投资 475000 元；贴现率 r=20，税率为 34。如果借款 12622950 元，利率为 10，其余采用权益融资，使用 FIE 方法
11、求解该项目的净现值。20 某公司现金流入：每年 500(0 元，永续年金；付现成本：销售收入的 72；初始投资 475000 元；贴现率 r=20，税率为 34。如果借款 12622950 元，利率为 10，其余采用权益融资，使用 wACC 方法求解该项目的净现值。21 A 上市公司的 系数为 14，债务对权益的比例为 07，所得税税率为40，而 B 公司的债务对权益比例为 03，其他条件与 A 公司相同，问 B 公司的 系数是多少 ?三、不定项选择题22 下列表述中正确的有( )。（A）整体价值是企业各项资产价值的汇总（B）现时市场价格可能是公平的，也可能是不公平的（C）企业价值评估的一般对
12、象是企业整体的经济价值（D）如果企业停止运营，不再具有整体价值23 下列有关股权自由现金流量表述正确的有( )。（A）股权自由现金流量=企业自由现金流量一税后利息费用（B）股权自由现金流量=无杠杆净收益+ 折旧摊销一资本支出一净营运资本增加一税后利息费用+净借债（C）股权自由现金流量=净利润+ 折旧摊销一资本支出一净营运资本增加 +净借债（D）股权自由现金流量=企业自由现金流量一税后利息费用一净借债24 下列有关调整净现值(APV)法相比较加权平均成本(WACC)法的特点表述正确的有( )。（A）调整现值(APV)法直接加入了利息税盾的价值（B）调整现值(APV)法通过调整折现率来考虑税盾价值
13、（C）调整现值(APV)法比加权平均成本(WACC)法复杂（D）调整现值(APV)法可以运用于债务与股权比率变化的情况金融硕士 MF 金融学综合（杠杆企业的估值）模拟试卷 1 答案与解析一、单项选择题1 【正确答案】 D【试题解析】 在固定的债务计划下，债务水平不再波动。在此情形下，税盾的风险比项目的风险低，与债务的风险相似，利息税盾的折现率为税前债务资本成本rD。【知识模块】 杠杆企业的估值2 【正确答案】 A【试题解析】 由于计提折旧而抵减所得税这一现象称为折旧的税盾作用，折旧税盾=折旧额 所得税率。【知识模块】 杠杆企业的估值二、简答题3 【正确答案】 (1)A 公司第一年的自由现金流量
14、 =200(125)+10004一10008一 10005=60(万元) r wacc=120 5+8(1 一 025)0 5=9 有杠杆的项目价值=60(9一 3)=1000(万元) 收购交易的净现值 =1000 一 800=200(万元) (2)收购举借债务=100050=500( 万元) 收购成本中通过股权的筹资额 =800500=300(万元) (3)有杠杆的项目价值(VL)=无杠杆的项目价值(VU)+税率负债占总价值比重有杠杆的项目价值(VL) 无杠杆的项目价值 (VU)=自由现金流量(无杠杆资本成本一增长率) 1000=60 一(R u 一 3)+0 25051000 R u=98
15、6 无杠杆的企业价值=60(986一 3)=875(万元) 第 1 年的利息费用=8500=40(万元) PV(利息税盾)=(4025)8=125( 万元) 有杠杆的企业价值 =875+125=1000(万元) 收购交易的净现值=1000800=200( 万元)【知识模块】 杠杆企业的估值4 【正确答案】 采用调整净现值法计算企业的价值可按以下的步骤：(1)计算无杠杆企业的价值。无杠杆企业的价值可用企业未来生产经营产生的净现金流量除以无杠杆企业的资本成本得到。(2)计算筹资方式的副效应的净现值(NPVF)。实际应用中考虑节税收益的现值。【知识模块】 杠杆企业的估值5 【正确答案】 (1)初始投
16、资分 4 年按直线法折旧，则每年折旧额=24000004=600000(元) 令 A0.134 为 13、4 年期的年金现值系数，则完伞权益投资的项目净现值： NPV=一 2400000+(103)850000PVhVA4，13 +03600000PVIFA 4，13 =9478472 (2)若负债投资，则筹资方式的副效应净现值 NPVF=(240000024000)一(1 一 03)00952400000PVIFA 4，95 一24000001095 4+03x6000xPVIFA 4，95 =20095457 其中，第 l 项为从银行借款收到的现值，第 2 项为每年支付的税后利息的现值，第
17、 3 项为第 4 年还本金的现值，第 4 项为每年发行成本的税盾的现值。 所以：APV=NPV+NPVF= 9478472+200954 57=10616985 由于调整净现值为正，所以 G 公司应借款实施该项目。【知识模块】 杠杆企业的估值6 【正确答案】 (1)不考虑发行费用的情况下， 贷款每年偿还税后利息=0094250000(1 0 4)=229500 贷款的净现值为： NPV=借入款项一税后利息现值一本金偿还现值 =4250000229500PVIFA 10，9 425000010 10=981902 (2)在考虑发行费用的条件下 实际拿到的贷款净值=4250000001254250
18、000=4196875 由于发行费用可以在十年内摊销，所以该费用在摊销的上年中能够提供税盾收益=001254250000 1004=2125 贷款的净现值为： NPV=贷款的净值一税后利息现值一本金偿还现值+ 初始费用税盾收益现值 =(4250000001254250000)一 229500PVIFA10，9 一 4250000109 10 +001254250000 1004PVIFA 10，9 =942415【知识模块】 杠杆企业的估值7 【正确答案】 项目的净现值等于全权益下的净现值加上筹资方式的副效应净现值之和。筹资方式的副效应净现值等于来自公司债务现金流的税后现值。 (1)全权益下的
19、净现值 NPV 公式： NPV= 一初始投资+ 折旧前盈余(1 一所得税率)的现值+税盾现值 NPV=一 25000000(1 一 035)3400000PHFA 00，13 +035(250000005)PVIFA5，13 =33201443 (2)筹资方式的副效应净现值 NPVF 公式 NPVF=借入款项一税后利息现值一本金偿还现值 NPVF=15000000(1035)00515000000PVIFA 15，8.5 一 1500000010 85 15 =65395863 该项目的调整净现值为： APV=NPV+NPVF=一 33201443+65395863=3219442【知识模块】
20、 杠杆企业的估值8 【正确答案】 一个项目为杠杆企业创造的价值(APV)等于一个无杠杆企业的项目净现值(NPV)加上筹资方式的负效应的净现值。这种效应一般包括以下四个方面的影响。(1)债务的节税效应；(2)新债券的发行成本；(3)财务困境成本；(4)债务融资的利息补贴；【知识模块】 杠杆企业的估值9 【正确答案】 无杠杆的现金流：500000(172)(1 34)=92400项目的现值为 9240002=462000全部权益投资的 NPV=一 13000借款 12622950，则：APV= 一 13000+03412622950=29918【知识模块】 杠杆企业的估值10 【正确答案】 与新机
21、器有关的利息避税值的现值：该项目的 APV=40(pa ，13，8)+13 2200=516 万元所以，该项目可以接受。【知识模块】 杠杆企业的估值11 【正确答案】 购买新设备的增量现金流如下：购买新设备的现金为一 30出售旧设备的现金流：出售价款+亏损抵税10+(2010)25=125 万元期初的增量现金流=一 30+125=一 175(2)期中(第 1 至第 5 年)的增量现金流：营业费用的减少导致的现金流 3(125)=2 25折价增加的抵税：(305205)25 =05期间的增量现金流为 225+05=2 75由于期末没有残值，不存在现金流问题。购买新设备的 NPV=275(PA，5
22、，10)一 175=一 7080所以应该使用旧设备。【知识模块】 杠杆企业的估值12 【正确答案】 一、本题中中海油谋划收购尼克森属于横向的吸收合并，即中海油保持其名称和身份，并且收购尼克森的全部资产和负债。收购和动因主要是为了协同效应，即收购后的企业价值大于收购前的两个企业价值之和。更详细的可以从收入上升，成本下降，税收利得，降低资本成本，多元化等方面论述本次收购的原因。(一)收入上升：收购的一个重要原因在于联合企业可能会比两家单一企业产生更多的收入，增加收入可能来自营销利得、战略收益、市场力量三个方面。1、营销利得：收购后可以通过(1)改进先前无效的媒介节目和广告收入；(2)改进现有的薄弱
23、的分销网络；(3)改进不平衡的产品结构等方面的营销策略，产生更多经营收入。2、战略收益：一些并购和收购能得到战略上的益处，在这一点上，战略益处更像是一种选择权而不是标准的投资机会。这样的战略收益可以让联合企业(收购后的企业)在未来的市场上占据更有利的位置。3、市场的垄断力量：兼并包括收购，可能更多是为了减少竞争，获得垄断力量，这样会使价格上升，企业获得垄断利润，但旨在减少竞争的兼并于社会无益，可能会受到当局的质疑和调查处分。(二)成本下降：联合企业可能会比两家单一企业更有效率。因此，当美国银行同意收购太平洋证券时，降低成本被列为首要理由。主要有：1、规模经济效应。联合企业在产量升高的同时产品的
24、平均成本下降，其中更大一部分原因是制造费用的分摊(分摊公司总部、最高管理层和公司计算机中心等核心部分的费用)。2、技术转让。尼克森在油井开发，深海钻油等技术上有其独特技术优势，这些技术的转让可以让中海油在以后的开发中降低成本。3、资源互补。收购后中海油可以使用尼克森更多海外的资产和平台，降低中海油单独购买这些资源所要耗费的成本。4、淘汰无效率的管理层，管理层发生变动。有许多企业的价值会得到提高。因为引进新的管理人员和团体，以前管理层的很多低效的不利于股东的行为会被废除，因为新的团队的引入，竞争的关系使得管理的效率会得到提高，新的管理方式和文化的引入也会促使联合企业的管理方式和管理文化的改进和进
25、步。5、纵向一体化的经济效应在本次横向收购中难以体现，不作考虑。(三)税收利得：获得税收利得可能是收购发生的强大动力。税收利得大致分为：1、利用由经营净损失形成的纳税亏损，比如尼克森亏损，而中海油盈利，收购后联合企业可以利用亏损部分降低盈利纳税额，以获得之前没有的税收利得。2、利用未被充分利用的举债能力，每个企业都有一个最优负债水平，由边际税收收益等于边际财务困境成本时决定。收购后，联合企业的风险降低，最优负债水平高于收购前的企业的最优负债水平，提高了负债水平，利用更多负债带来的税盾作用。3、利用剩余资金，利用剩余资金进行收购，这样收购企业(中石油)一来可以避免因为发放现金股利而付税，二来可以
26、得到被收购企业发放的免税股利。(四)降低资本成本：会计师一般把成本归为两类：固定资本和运营资本。公司收购后，很多设施都多了一倍，例如总部大楼等等，这时可以将多余的资产设备出售，同时可以巩固研发、市场等部门，降低固定资本。同理，运营资本也可以由于规模效应降低。(五)多元化：1、多元化减少非系统性波动的成本，小于投资者调整个人投资组合的成本。2、多元化降低风险，增强企业的举债能力。多元化可以降低甚至消除非系统性风险，使企业受益。二、主要风险：从已往经验来看，收购成功并不代表中海油从此可以高枕无忧。实际上，其面临的挑战可能才刚刚开始。收购完成后，尼克森将作为中海油的全资子公司，由在尼克森工作 18
27、年以上的首席执行官凯文?赖因哈特继续负责运营。并购后的内部整合是中海油首先需要面对的问题。从以往经验来看，管理理念分歧等因素导致中国企业海外收购受挫，此类案例占海外收购总数的一半以上。整合的过程或长或短，但将不可避免地影响到短期的盈利前景。更主要的，收购之后的资产负债状况是否和之前中海油的调查和估计一致，如果收购前因为信息不对称、风险评估技术不一致等等原因造成对尼克森公司的高估和错估，使得一些风险和亏损未被发现，那么收购之后，这些问题就会浮出水面，使得公司的资产和负债风险比预估的要高。此外，中国企业海外扩张还面临着一个主要挑战，即如何处理东西方文化和理念不同所产生的系列问题和社会风险。中海油收
28、购尼克森之后，也面临文化融合等多方面的挑战。【知识模块】 杠杆企业的估值13 【正确答案】 APV 法和 WACC 法都运用无杠杆现金流量 (UCF)。APV 法将UCF 按无杠杆企业的权益资本成本折现，得到无杠杆项目的价值，然后加上负债的节税现值，得到有杠杆情况下的项目价值；WACC 法则将 UCF 按加权平均资本成本折现，加权平均资本成本低于无杠杆企业的权益资本成本，这两种方法殊途同归，所确定的价值相同，都大于无杠杆情况下的项目价值，只是 APV 法是通过加上节税现值，而 WACC 法是使分母小于无杠杆企业的权益资本成本。【知识模块】 杠杆企业的估值14 【正确答案】 在 APV 法和 W
29、ACC 法中，要将初始投资从现金流量现值中减去，而在 FTE 法中，则只将初始投资中企业自身投入的那一部分减去，这是因为 FTE法中的现金流量中仅包括属于权益所有者的那一部分。由于在未来的现金流量中已经扣减了利息支付，相应地，在初始投资中也应扣减债务融资的部分。【知识模块】 杠杆企业的估值15 【正确答案】 (1)r wacc=100 6+6(125)04=78 收购的目标企业有杠杆的价值 VL= =2000(万元) (2)收购的净现值=20001740=260(万元) (3)需要增加债务筹资 Dt=dVtL=402000=800(万元) 收购成本中股权筹资额=1740800=940(万元)。
30、【知识模块】 杠杆企业的估值16 【正确答案】 可以从杠杆企业的贝塔值估计出无杠杆企业的贝塔值，无杠杆企业的贝塔值是企业资产风险的度量。而无杠杆企业的贝塔值总是小于杠杆企业的贝塔值，其差别取决于公司的杠杆比例。因此，杠杆企业的贝塔值可以衡量企业的融资风险。【知识模块】 杠杆企业的估值17 【正确答案】 (1)资本结构调整计划公告前为全权益情况，此时公司价值即为权益价值： V U=35000000(1035)02=113750000 每股价格=113750000 1500000=7583 (2)由于没有个人所得税和财务困境成本的存在，且债务为永久，筹资方式的副效应净现值 NPVF 公式： NPV
31、F= 借入款项一税后利息现值 NPVF=40000000(1035)(009)(40000000)009 即杠杆作用的价值为：TCB=03540000000=14000000 资本结构调整计划公告后的权益价值为：113750000+14000000=127750000 资本结构调整计划公告后的公司价值为：127750000+40000000=167750000 每股价格=1277500001500000=8517 (3) 在8517 美元每股的价格下，可回购的股票数为： 400000008517=469667 发行债务使得公司价值增加，新的权益的价值等于新资本结构下公司的总价值减去债务的总价值
32、： 新权益价值=1 2775000040000000=87750000 由于还有 1030333股仍然发行， 每股价格=(12775000040000000) 1030333=8517 (4) 根据 MM 定理 II(公司税)，权益资本成本 RS：因此，公司资本结构调整后的权益=2041000002326=87750000【知识模块】 杠杆企业的估值18 【正确答案】 若企业的目标负债价值比适用于项目的整个寿命期，则用 WACC或 FTE 法。若项目的负债水平在其整个寿命期内已知，则用 APV 法。【知识模块】 杠杆企业的估值19 【正确答案】 步骤一杠杆现金流量=(现金流入一现金流出一利息)
33、(1 税率) =500000(172)126229 510(134)=8406885 步骤二计算 Rs 步骤三估价 有杠杆企业项目的权益现金流量的现值是：84068850222=37868850 由于初始投资是 475000，借款为 12629950，企业必须自己投入 34877050，项目的净现值就是其有杠杆权益现金流量的现值减去初始投资中来自权益的部分，所以： NPV=3786885034877050=29918【知识模块】 杠杆企业的估值20 【正确答案】 项目的 UCF为：UCF=500000(172)(1 34)=92400 因此项目的现值为924000183=504918 ，净现值
34、为 NPV=504918 475000=29918。【知识模块】 杠杆企业的估值21 【正确答案】 权益 = 无杠杆企业 1+ 所以， 无杠杆企业=14 (1+07*06)=0 99 假定所求公司的债务对权益比例为 03，其他条件相同，则所求公司的 系数为 099*(1+0 3*0 6)=117 上述方法是一个较粗糙的方法，计算的 系数不是很精确，因为我们假设 系数与财务杠杆呈线性关系，实际上是不正确的。【知识模块】 杠杆企业的估值三、不定项选择题22 【正确答案】 B,C,D【试题解析】 企业作为整体虽然是由部分组成的，但是它不是各部分的简单相加，而是有机的结合，所以选项 A 不对。【知识模块】 杠杆企业的估值23 【正确答案】 B,C【试题解析】 无杠杆净收益一税后利息费用=净利润，所以选项 B 和 C 实质是一样的，均正确。选项 A 和 D 错误在于对净借债的处理不正确。【知识模块】 杠杆企业的估值24 【正确答案】 A,C,D【试题解析】 选项 B 是加权平均成本(WACC)法的特点。调整净现值 (APV)法的特点在于直接加入了利息税盾的价值，而不是像加权平均成本(WACC)法那样通过调整折现率来实现。【知识模块】 杠杆企业的估值
