1、金融学硕士联考模拟试卷 6及答案与解析 一、单项选择题 1 一位消费者只消费 X、 Y两种商品， X对 Y的边际替代率在任一消费组合点(X， Y)为 Y/X。假定该消费者收入为 250元， X商品价格为 2元， Y商品价格为 5元，消费者消费了 50单位 X，商品和 30单位 Y商品，则 ( ) （ A）消费者实现了效用最大化 （ B）消费者可以通过增加 X商品的消费，减少 Y商品的消费来增加他的效用 （ C）消费者可以通过增加 Y商品的消费，减少 X商品的消费来增加他的效用 （ D）消费者可以通过同时增加 X和 Y商品的消费增加他 的效用 2 下列哪种情况使总收益增加 ? ( ) （ A）价
2、格上升，需求缺乏弹性 （ B）价格下降，需求缺乏弹性 （ C）价格上升，需求富有弹性 （ D）价格下降，需求单位弹性 3 在完全竞争的市场中，行业的长期供给曲线取决于 ( ) （ A） SAC曲线最低点的轨迹 （ B） SMC曲线最低点的轨迹 （ C） LAC曲线最低点的轨迹 （ D） LMC曲线最低点的轨迹 4 下列说法中正确的是 ( ) （ A）生产要素的边际技术替代率递减是规模报酬递减规律造成的 （ B） 生产要素的边际技术替代率递减是边际报酬递减规律造成的 （ C）规模报酬递减是边际报酬规律造成的 （ D）边际报酬递减是规模报酬递减造成的 5 短期平均成本曲线成为 U形的原因与 ( )
3、 （ A）规模报酬有关 （ B）外部经济与不经济有关 （ C）要素的边际报酬变动有关 （ D）固定成本与可变成本所占比重有关 6 某垄断厂商的需求曲线为 P=100-2q，其成本函数为 TC=50+40q，则该垄断厂商实现利润最大化的产量是 ( ) （ A） 25 （ B） 40 （ C） 30 （ D） 15 7 根据方程式 NX=(S-I)+(TA-G-TR)，下列说法正确的是 ( ) （ A）预算赤字的增加总是伴随着国内私人投资的减少 （ B）如果国民储蓄不足以为国内私人投资融资的话，贸易赤字将不得不增加 （ C）净出口的增加可以通过增加政府预算赤字来实现 （ D）只有当国内私人储蓄等于
4、国内私人投资时，外部平衡才能实现 8 假定你中了 5000元的彩票，根据持久收入理论，你将会有什么样的行为 ?( ) （ A）去欧洲旅游 （ B）邀请所有的朋友进行庆祝活动 （ C）把钱存进银行，用以支 付下一年的学费 （ D）以上均不正确 9 下列哪种情况下，挤出效应可能比较大 ? ( ) （ A）货币需求对利率敏感，而投资需求对利率不敏感 （ B）货币需求对利率敏感，投资需求对利率也敏感 （ C）货币需求对利率不敏感，投资需求对利率也不敏感 （ D）货币需求对利率不敏感，而投资需求对利率敏感 10 假设某国某年出现严重的自然灾害，使当年所有农作物产量锐减，则会出现 ( ) （ A）总需求减
5、少，价格水平上升，国民收入减少的滞胀现象 （ B）总需求减少，价格水平下降，国民收入减少的经济 衰退现象 （ C）总供给减少，价格水平上升，国民收入减少的滞胀现象 （ D）总供给减少，价格水平下降，国民收入减少的经济衰退现象 11 新古典经济增长模型所包含的内容有 ( ) （ A）均衡增长率取决于有效需求的大小 （ B）要实现充分就业的均衡增长，要使 GA=GW=GN （ C）通过调整收入分配，降低储蓄率，可以实现充分就业的均衡增长 （ D）从长期看，由于市场的作用，经济总会趋向于充分就业的均衡增长 12 根据乘数 -加速数模型，直接影响国民收入波动的是 ( ) （ A）太 阳黑子的出现频率
6、（ B）技术创新周期 （ C）储蓄习惯 （ D）亚马逊热带雨林中，某个昆虫翅膀震动的频率 13 某人持有一张票面金额为 10万元的商业票据， 3个月后到期，银行贴现率为8%，向银行贴现时，银行需扣除的贴现利息是 ( ) （ A） 2000元 （ B） 24000元 （ C） 12000元 （ D） 1200元 14 某年的名义利率为 18%，通货膨胀率达 11%，实际利率应为 ( ) （ A） 7% （ B） 29% （ C） 14.5% （ D） 9% 15 下列银行中，对货 币扩张影响最小的是 ( ) （ A）中国工商银行 （ B）中国投资银行 （ C）花旗银行 （ D）光大银行 16 以
7、下业务中属于商业银行表外业务的是 ( ) （ A）结算业务 （ B）信托业务 （ C）承诺业务 （ D）代理业务 17 假设价格水平固定，而且经济中存在超额生产能力。当货币供给增加使利率降低并使投资与国民收入增加时，国民收入增加越多的情形是 ( ) （ A）货币需求越没弹性，投资曲线越没弹性或乘数越大 （ B）货币需求越有弹性，投资曲线越没弹性或乘 数越大 （ C）货币需求越没弹性，投资曲线越有弹性或乘数越小 （ D）货币需求越没弹性，投资曲线越有弹性或乘数越大 18 货币流通速度 V，定义为 PQ/M，其中 P表示价格水平， Q表示产出， M表示货币供给。假设 P固定，如果货币供给增加，人们
8、可以持有货币或者花费货币，以下描述中哪一个是正确的 ? ( ) （ A）如果人们持有所有货币， V将上升；如果人们花费掉所有货币， Q将下降 （ B）如果人们持有所有货币， V将下降；如果人们花费掉所有货币， Q将下降 （ C）如果人们持有所有货币， V将上升；如果人们花 费掉所有货币， Q将上升 （ D）如果人们持有所有货币， V将下降；如果人们花费掉所有货币， Q将上升 19 在国际金融市场进行外汇交易时，习惯上使用的标价法是 ( )。 （ A）直接标价法 （ B）美元标价法 （ C）间接标价法 （ D）一揽子货币标价法 20 下列不属于国际储备的作用的是 ( ) （ A）防止出现国际收支
9、顺差 （ B）举借外债的保证 （ C）干预外汇市场 （ D）融通国际收支赤字 21 属于一体型欧洲货币市场中心的是 ( ) （ A）香港 （ B）新加坡 （ C）巴林 （ D）开曼 22 在浮动汇率体系下，保持政府税收和支出政策不变的情形下，征收更高的进口关税将会 ( ) （ A）提升净出口 （ B）对净出口没影响，但是会使汇率升值 （ C）导致衰退 （ D）需要更紧缩的货币政策的配合 23 特别提款权的创立是 ( ) （ A）第一次美元危机的结果 （ B）第二次美元危机的结果 （ C）第三次美元危机的结果 （ D）凯恩斯计划的部分 24 按照组织的章程，服务对象只限于成员国官方财政、金融当局
10、，而不与任何私人企业 有业务来往的国际金融组织是 ( ) （ A）世界银行 （ B）国际货币基金 （ C）国际开发协会 （ D）国际金融公司 25 不能通过资产组合分散的风险是 ( ) （ A）系统性风险 （ B）经营性风险 （ C）主观风险 （ D）非系统性风险 26 已知在以均值为纵轴，以标准差为横轴的均值一标准差平面上由证券 A和证券B构建的证券组合将位于连接 A和 B的直线或某一弯曲的曲线上，并且 ( ) （ A）不同组合在连线上的位置与具体组合中投资于 A和 B的比例关系 （ B）随着 A与 B相关系数 P值的增大，连线弯曲得越厉害 （ C） A与 B的组合形成的直线或曲线的开头由
11、A与 B的关系所决定 （ D） A与 B的组合形成的直线或曲线的形状与投资于 A和 B的比例有关 27 某公司当前支付的红利为 1元 /股，第一年和第二年的红利增长率均为 20%，第三年的红利增长率下降到 15%，从第四年开始红利增长率下降到 6%，并一直维持这个水平。如果投资者期望从该股票获得的必要回报率为 10%，则该投资者愿意支付的最高价格约为 ( ) （ A） 26.45元 /股 （ B） 36.50元 /股 （ C） 37.75元 /股 （ D） 50.00元 /股 28 最佳资本结构是指企业在一定时期最适宜其有关条件下 ( ) （ A）企业价值最大化的资本结构 （ B）企业目标资本
12、结构 （ C）加权平均资本成本最低的目标资本结构 （ D）加权平均资本成本最低、企业价值最大的资本结构 29 当前 1年期零息债券的到期收益率为 7%， 2年期零息债券到期收益率为 8%。财政部计划发行 2年期债券，息票利率为 9%，每年付息。债券面值为 100元。如果预期理论是正确的，则市场预期明年该债券售价为 ( ) （ A） 96.87元 （ B） 98.26元 （ C） 99.83元 （ D） 99.99元 30 一看涨期权合约规定，期权持有者可以按照协定价格 20元购买某股票 100股，现在该股票的市场价格为 21元，而该看涨期权的市场交易价为 ( ) （ A） 110元 （ B）
13、100元 （ C） 10元 （ D） 0元 二、计算题 31 一国经济中，资本增长率为 5%，人口增长率 2%。资本产出弹性为 0.4，人口产出弹性为 0.6，求： (1)经济增长率； (2)人均经济增长率。 32 一厂商有两个工厂，各自的成本由下列两式 给出：33 假设同一时间，香港的外汇市场报价为 1美元 =7.7346 7.7368港元，纽约外汇市场的报价为 1美元 =7.7528 7.7578港元，如果以 100万美元进行套汇交易，可以获利多少 ? 34 假设某公司在一笔互换合约中支付 6个月 LIBOR利率，同时收取 8%的年利率(半年计一次复利 )，各名义本金为 1000万元人民币
14、。互换还有 1.25年的期限。 3个月、 9个月、 15个月的 LIBOR利率分别为 10%、 15%、 20%，上一次利息支付日的 6个月 LIBOR为 10% (半年计一次复利 )。分别用债券组合 和远期利率协议给利率互换定价。 35 已知期限为 8个月的某外汇的欧式看跌期权的执行价格为 0.5，当前的汇率为0.52，汇率的波动率为 12%，国内无风险利率为每年 4%，外币无风险利率为每年8%，请计算该期权的价值。 36 假定市场上只有两种股票 A、 B，市值占比分别为 0.6、 0.4。 A的超额收益的标准差为 20%， B的超额收益的标准差为 40%，两者超额收益的相关系数为 0.5。
15、问： (1)股票 A的 是多少 ? (2)股票 A的非系统性风险是多少 ? (3)现在假定市场上另有一股票 C，通过利用股票 的总收益率对单指数模型的回归分析，得到估计的截距为 5%， 值为 0.6。如果无风险利率为 10%，那么，通过利用股票的超额收益率对单指数模型的回归分析，得到的估计的截距是多少 ? (4)现在假定市场上有很多种证券，某投资者持有一个有效资产组合，其标准差为40%，市场组合的标准差为 25%。如果单指数模型成立，资产组合的 值是多少 ? 三、论述题 37 近年我国住宅价格随市场需求增加而不断上涨，在进入房地产开发市场不存在任何准入限制，而且所有建筑用地都通过招标拍卖获取的
16、条件下，通过某种手段控制房地产开发商的 利润，如披露开发成本、限制向开发商贷款、征收高额税赋等，是否能有效限制房价上涨 ?请简要说明你的理由，如果不能，你认为最有效的手段是什么 ? 38 阐述 “三元悖论 ”原理，并分析我国中央银行票据的发行机理、运行成本与产生的效应。 39 2003年起，我国出现了一系列经济难题：外汇储备快速增长，外汇占款急剧增加，银行体系内流动性过剩，经济增长由 “偏快 ”转为 “过热 ”趋势明显；资产价格迅速膨胀，泡沫化危险凸显； CPI逐月走高，全面通货膨胀压力显现 。在这种背景下， 2007年 12月 5日闭幕的中央经济工作会议明确 提出 2008年实施从紧的货币政
17、策，进一步发挥货币政策在宏观调控中的重要作用。这意味着，随着中国经济形势发生深刻的变化，作为宏观调控重要手段的货币政策也出现了大 “转向 ”：伴随中国经济长达 10年的稳健货币政策适时淡出， “从紧 ”货币政策正式走上前台。 “转向 ”后中国货币政策将面临怎样的处境，其原因是什么 ?又该如何操作货币政策呢 ? 金融学硕士联考模拟试卷 6答案与解析 一、单项选择题 1 【正确答案】 B 2 【正确答案】 A 3 【正确答案】 C 4 【正确答案】 B 5 【正确答案】 C 6 【正确答案】 D 7 【正确答案】 B 8 【正确答案】 C 9 【正确答案】 D 10 【正确答案】 C 11 【正确
18、答案】 D 12 【正确答案】 C 13 【正确答案】 A 14 【正确答案】 A 15 【正确答案】 B 16 【正确答案】 C 17 【正确答案】 D 18 【正确答案】 D 19 【正确答案】 B 20 【正确答案】 A 21 【正确答案】 A 22 【正确答案】 A 23 【正确答案】 B 24 【正确答 案】 B 25 【正确答案】 A 26 【正确答案】 C 27 【正确答案】 B 28 【正确答案】 D 29 【正确答案】 D 30 【正确答案】 B 二、计算题 31 【正确答案】 在没有技术进步的情况下，经济增长率的计算公式为：32 【正确答案】 一个能在两个空间上分开的工厂生
19、产产品，其利润是两个工厂总收益与总成本之差：33 【正确答案】 因为同一时间，香港的外汇市场报价为 1美元 =7.7346 77368港元，纽约外汇市场的报价为 1美元 =7.7528 7.7578港元，由上面的汇率可看出纽约外汇市场上的美元价格高于香港市场的美元价格。按这样的汇率，可以在两个市场高卖低买进行套汇。套汇步骤如下： (1)套汇者在纽约外汇市场上卖出 100万美元 (间接标价法中前卖后买，客户买入港元外汇，银行用卖出价计算， 1美元 =7.7528港元 )，能买到 775.28万港元。 (2)套汇者再在香港市场卖出 773.68万港元，可买回 100万美元 (直接标价法中前买后卖，
20、客户买入美元外汇，银行用卖出价计算， 1美元 =7.7368港元 )。 (3)若不让套汇的费用，套汇者所能赚取的 利润为： 775.28-773.68=1.6(万港元 )。 34 【正确答案】 利用债券组合给互换定价35 【正确答案】 36 【正确答案】 设市场组合为 m，市场超额收益的方差为三、论述题 37 【正确答案】 在进入房地产开发市场不存在任何准入限制，而且所有建筑用地都通过拍卖方式获得的情况下，通过某种手段控制房地产开发商的利润，在短期内仍然无法有效抑制房价上涨。 房地产市场不存在准入限制导致土地需求和价格上涨，从而增加开发成本和房产价格。 因为短期内，土地的供给总量是固定的，因而
21、如图 1所 示，土地的供给曲线是一条垂线。如果不对房地产开发商进行限制，这就有可能增加对土地的需求，如图 1所示，土地的需求曲线会从 D右移到 D，从而使土地的价格从 P0提高到 P1。土地价格上涨会导致房地产开发商的开发成本的提高，从而在一定程度上导致房价的提高。 “披露开发成本，限制向开发商贷款，征收高额税赋 ”等单方面限制厂商利润的做法无法有效增加住宅供给，从而无法从根本上抑制房价。房价归根到底是由房地产市场的供给和需求决定的，在需求不断增加，但是供给无法迅速增加的情况下，房价是无法迅速回落的。 国家通过披露房地产开发 成本，可以加强国家规划、国土、房地产管理部门之间的公开透明化运作，同
22、时可有效制止房地产开发企业哄抬房价、偷税漏税、违规强制拆迁等行为，中介服务机构也不能任意抬高或压低被拆迁房屋评估价格、行贿等，这样会有效促进土地的有效利用，提高房产供应质量，可以在一定程度限制房价的上涨，防止开发商牟取暴利，但是仍然无法有效地大幅度增加住宅的供给。 国家通过限制向开发商贷款则可以改善房地产供应结构，如通过规定对项目资本金 (所有者权益 )比例达不到一定比例或未取得土地使用权证书、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和施工许可证 的项目，商业银行不得发放任何形式的贷款；对经国土资源部门、建设主管部门查实具有囤积土地、囤积房源行为的房地产开发企业，商业银行不得对其发放贷款。这样可
23、以避免大量投机性房地产开发商进入市场哄抬房价。但是限制贷款有可能减少住宅等的供给，从而达不到抑制房价过快上涨的目的。 对房产开发商征收高额税赋这可能会增加房产开发商的成本，房产开发商可能会将税赋向购买者转嫁，从而会提高房产的价格。 (2)为了防止房价上涨过快，根本措施是有效地调节房地产的供给和需求，抑制房地产投机性需求过快增长，建立政府主导的廉租房以及小户型房 的供给，转移或缓解住房需求，同时有效增加住宅开发数量和质量。 目前我国房价过快上涨是由于投机性住房需求过快增长所引起的，因此，政府应该利用税收、贷款利率等手段来限制第二套住房需求，抑制投机性住房需求的过快增长。 为了确保广大居民的住宅需
24、求，政府可以建立廉租房制度，加快廉租房建设，提高廉租房供给来转移一部分低收入者的住宅需求。 政府可以对小户型住宅开发给予一定的优惠，对居民廉价房开发给予税收等方面的优惠，增加这方面的土地供给，从而降低开发成本，有效增加住房的供给，从而可以有效解决房价增长过快的问题。 38 【正确答案】 (1)“三元悖论 ”原理 “三元悖论 ”是美国经济学家保罗 克鲁格曼就开放经济下的政策选择问题在蒙代尔 -弗莱明模型的基础上提出的，其含义是：本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。它主要包括以下三种情况： 保持本国货币政策的独立性和资本的
25、完全流动性，必须牺牲汇率的稳定性，实行浮动汇率制。实行浮动汇率制，发挥汇率的调节作用，实际上是以牺牲稳定的汇率为代价，来达到货币政策的独立性与资本的完全流动性。 这是由于，在资本完全流动的条件下，频繁出入的国内外资金带来了国际收支状况的不稳定，如果本国的货币当局不进行干预，亦即保持货币政策的独立性，那么本币汇率必然会随着资金供求的变化而发生频繁的波动。利用汇率调节将汇率调整到真实反映经济现实的水平，可以改善进出口收支，影响国际资本流动。虽然汇率调节自身具有缺陷，但实行汇率浮动确实较好地解决了 “三难选择 ”。但对于发生金融 危机的国家来说，特别是发展中国家，信心危机的存在会大大削弱汇率调节的作
26、用，甚至起到了恶化危机的作用。当汇率调节不能奏效时，为了稳定局势，政府的最后选择是实行资本管制。 保持本国货币政策的独立性和汇率稳定，必须牺牲资本的完全流动性，实行资本管制。在金融危机的严重冲击下，在汇率贬值无效的情况下，惟一的选择是实行资本管制，实际上是政府以牺牲资本的完全流动性，来维护汇率的稳定性和货币政策的独立性。大多数经济不发达的国家，比如说中国，就是实行的这种政策组合。这一方面是由于这些国家需要实行相对稳定的汇率制度来维 持对外经济的稳定，另一方面是由于它们的监管能力较弱，无法对自由流动的资本进行有效的管理。 维持资本的完全流动性和汇率的稳定性，必须放弃本国货币政策的独立性。根据蒙代
27、尔 -弗莱明模型，资本完全流动时，在固定汇率制度下，本国货币政策的任何变动都将被所引致的资本流动的变化而抵消其效果，本国货币政策丧失自主性。在这种情况下，本国或者参加货币联盟，或者更为严格地实行货币局制度，基本上就很难根据本国经济情况来实施独立的货币政策对经济进行调整，最多是在发生投机冲击时，短期内被动地调整本国利率以维护固定汇率。可见，为 实现资本的完全流动与汇率的稳定，本国经济将会付出放弃货币政策的巨大代价。 (2)中央银行票据的发行机理 中央银行票据是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证。它由中央银行发行，商业银行持有，其直接作用是吸收商业银行部分流动性。商业银
28、行流动性包括法定准备金存款和超额准备金存款。法定准备金存款未经特别批准不得动用。商业银行的超额准备金存款是商业银行可贷资金，是商业银行借以扩张信用的基础，它是具有乘数效应的基础货币。在中国利率尚未完全市场化的条件下，基础货币首先是商业银行的超额 准备金存款，是中央银行货币政策的操作目标。中央银行向商业银行发行央行票据，目的是调节商业银行超额准备金水平，它是中央银行调节基础货币的一种新形式。央行向商业银行发行票据的直接结果，是将商业银行原存在央行的超额准备金存款，转换为存在央行的央行票据。这一过程对于商业银行，其资产和负债总量不变，但资产结构发生了变化；对于中央银行，其资产和负债总量也不变，但负
29、债结构发生了变化。这一过程的政策效应，从商业银行来讲，是将原本由商业银行持有、可以直接用于支付的超额准备金存款，转变为仍由商业银行持有、但却不能直接用于支付的 央行票据，减少了可贷资金量；从中央银行来讲，这种负债结构的变化，总体上减少了基础货币总量，它与提高法定存款准备金率以吸收超额存款准备金的效果是相同的。但与提高法定存款准备金相比，不同之处在于，当提高法定存款准备金率使超额存款准备金转变为法定存款准备金后，商业银行这部分资金既不能用于现金支付，也不能流通；而央行票据虽不能用于现金支付，但可以流通交易，起到了既在总体上吸收商业银行部分流动性，又在个体上给予商业银行流动性的作用。因此发行中央银
30、行票据相对于提高法定存款准备金率来说，既实现了宏观调控目标，又具有市场化 、灵活性的优势。由上可见，央行票据是中央银行为调节商业银行流动性而出台的一项货币政策工具。它是中央银行在自身的资产负债表内管理和调节商业银行超额储备的一种形式，是在央行资产和负债总量都不变的情况下，通过负债结构的变化达到实现货币政策目标的一种手段。 多年以来，外汇市场持续供大于求；国家外汇储备持续增加，央行为支持收购外汇而投放的基础货币也持续增加。加上近年以来商业银行贷款迅速多增，基础货币和货币供应量大幅增长。为了 “对冲 ”外汇占款和贷款多增的影响，央行继续以正回购方式保持基础货币稳定。但是由于央行持有 可用债券数量的
31、持续减少和面临相当一部分债券将陆续到期，这一操作方式愈乘愈难以为继，公开市场操作面临无券可用的局面。进一步从未来一段时期发展趋势看，随着我国加入世贸组织后全面融入世界经济以及经济总规模的不断提升，国际政治经济的不确定性、国际收支的大规模变化、金融风险的化解等各种因素的影响，提高货币政策工具的有效性问题愈来愈显得迫切。中央银行不但要有用于扩大基础货币投放的工具，同时又要有有效“对冲 ”基础货币过快增长的政策工具。只有这样，才能使央行货币政策操作应付自如。针对央行持有的债券存量不足以应对大规模内外部 冲击的困难，发行央行票据以发挥其对冲基础货币投放、保持基础货币适度增长的作用，就显得十分必要。继续
32、实行稳健的货币政策，其前提是保持货币供应量和贷款总规模平稳增长，是保证货币政策操作的有效性。从这个意义上讲，发行中央银行票据对能否继续坚持稳健货币政策，具有关键意义。 (3)中央银行票据的运行成本 目前央行在外汇市场释放基础货币吸收外汇，同时在拆借市场上释放央行票据吸收货币，这个过程被称为对冲。因此央行票据的发行量，基本取决于当前外汇市场结售汇差额和央行基础货币投放目标这两大因素，结售汇差额的攀升使 得央行无法自主控制央行票据投放规模。从 2003年下半年以来，央行票据余额差不多每年翻番，目前央行票据发行余额达到了 2.91万亿。可以简单计算一下，目前央行票据的每年利息成本大约为 470亿元左
33、右，带来的好处是基础利率的可控性、汇率稳定和储备增长，但同时央行票据的利息支出占到了当年外汇储备增量的 2.56%，并且每年该成本都在翻番。因此以发行央行票据对冲储备增长，在 5 10年的中长期角度来看几乎是不可持续的，它将损害央行的信用创造能力和政策可信度。 (4)中央银行票据产生的效应 发行中央银行票据使中央 银行进一步具备了灵活、准确控制超额准备金的能力，大大提高了货币政策间接调控的有效性。中央银行票据出台，使中央银行具备了有效对冲内外部冲击的能力，它对于实现货币政策目标，保持经济和金融体系的平稳运行具有重要意义。除此之外，发行中央银行票据对货币市场发展、利率市场化以及形成债券市场合理的
34、收益率曲线，还有着十分重要的作用。 推动我国货币市场的发展。一个发达的货币市场需要有大量的短期工具，而目前我国货币市场的工具很少，短期国债还是空白，短期的金融债品种也很少，而广大的社会投资者对货币市场短期工具的需求十分巨 大。由于缺少短期的货币市场工具，众多机构投资者的富裕资金只能去追逐长期债券，带来了债券市场的长期利率风险。中央银行发行一定数量的票据，将改变货币市场基本没有短期工具的现状，对商业银行的流动性管理将是有力的促进，有利于社会各类机构的资产配置，也有利于形成合理的债券市场和货币市场利率期限结构。 央行票据的发行利率将为整个市场利率体系提供利率基准。货币市场、债券市场的利率体系需要有
35、稳定的短期利率作为整个市场的基准利率，既为各类债券的发行和交易提供利率标尺，也为中央银行货币政策实施提供有效的操作目标。目前在我国 7天回购利率的交易比较活跃，有一定的代表性，但 7天回购的期限较短，作为市场基准利率有其局限性，这就要求滚动发行 1年以内的短期无信用风险债券形成基准利率。中央银行票据是零信用风险，其利率水平只反映了资金的供求，而且采取定期滚动拍卖方式发行，有利于形成均衡的利率水平，因此，中央银行票据利率将为整个市场体系提供基准。比如，目前浮动利率债券只能以人民银行一年期存款利率为基准，将来存款利率市场化以后，再以一年期存款利率作为基准利率就比较困难，有了滚动发行的短期央行票据利
36、率，就相应增加的一项基准利率。 发行 中央银行票据将加快利率市场化进程。我国利率改革的最终目标是实现存贷款利率的市场化，由商业银行自主决定存贷款利率水平。但从金融市场发展一般规律看，商业银行对存贷款的定价，通常是以货币市场利率作为基准，在此基础上上浮或下浮点数确定的，中央银行对存贷款利率的调控方式由直接控制转为通过调节货币市场利率来间接影响存贷款利率。在美国，美联储代理财政部每周、每月、每季定期拍卖 3个月、 6个月和 1年期的国债，由此产生的短期利率水平是市场的基准利率。我国的货币市场发展很快，但交易主要集中在一个月以内的品种上，人民银行定期滚动招 标发行中央银行票据将形成稳定的短期市场利率
37、水平，商业银行制定存贷款利率可以此作为基准，存贷款利率市场化就更加有了基础。 39 【正确答案】 (1)“转向 ”后的中国货币政策面临内外平衡的艰难与制约 伴随着从紧货币政策的实施，货币当局在利率这一操作工具的运用上面临着十分尴尬的局面。 从外部因素上看，如果进一步提高利率，将增大由于国际资本的涌入、外汇储备的增加所导致的货币供应增长带来的通货膨胀压力：国际收支 “双顺差 ”持续存在、外汇储备大幅增加和人民币升值三者相互交织、循环影响，在现行外汇管理体制下 ，必然加大货币投放压力，成为通胀压力的主要来源之一。另外，美国次级抵押贷款风波的爆发，使各主要经济体的货币当局纷纷减息。在这种背景下，理论
38、上应降低国内存款利率，减少投机资金无风险套利的机会，缓解外汇储备和货币供应增长压力。进而减轻由本币投放过多带来的通货膨胀压力。 然而，国内面临着巨大的通货膨胀压力，这又要求提高利率，稳定通胀预期，防止全面通货膨胀的发生。在巨大的通货膨胀压力面前，要扭转负实际利率局面，抑制消费和投资需求、稳定通胀预期、缓解通胀压力，必须提高利率。但是，利率的提高又会因为内外利差，吸引 国际投机资金的进入，进一步加快外汇储备和货币供应增长，加大通货膨胀压力。可见，目前中国货币当局通过利率水平的调整来影响消费、投资需求，抑制通货膨胀，调控宏观经济的自主性及有效性大大降低。 从汇率机制来看，由实体经济因素带来的对外贸
39、易顺差是近年来中国经济一系列问题的内在根源和深刻经济背景，而现行外汇管理体制和汇率制度使内在的经济结构矛盾以外在货币表象的形式呈现出来。要想解决当前的一系列问题，从汇率制度看，就要增大人民币汇率的弹性。如此，多年累积的人民币升值压力必然要集中释放。在当前中国经济内部失衡，经济 增长严重依赖外部需求的情况下，人民币汇率的大幅升值，如果处理不好，又会影响经济的增长。尤其是，自美国次级抵押贷款风波爆发以来，全球金融市场持续动荡，经济扩张开始有所放缓，主要经济体经济增长面临下行风险，这增加了我国外部需求的不确定性。如果此时人民币贸然大幅升值，必将会因货币和实体双重因素引起出口的减少，在我国深层次的内部
40、矛盾尚未解决之前，这将会对我国的经济增长造成较大影响。 面对持续增长的外汇储备和外部压力，货币当局只能采取保守的方式，逐步增加汇率的弹性，人民币以持续小幅的形式升值，这就使得中国货币当 局陷入了内外失衡的尴尬境地。一方面，人民币升值预期基础的持续存在和升值预期的自实现机制使投机的国际资本 “伪装 ”成经常项目或者其他渠道涌入中国；另一方面，现行汇率制度下，为避免大幅升值对实体经济造成的影响，央行只能吃进外汇，并在一定程度上允许小幅升值，货币供应总量相应增加，这会使国内巨大的通胀压力雪上加霜，并与 “转向 ”后的货币政策紧缩性取向背道而驰。 (2)“转向 ”后中国货币政策面临两难处境的原因分析
41、蒙代尔 -弗莱明模型指出，经济条件的开放程度，特别是相应的汇率制度将会对货币政策的有效性和独立性产 生巨大影响。目前，中国经济对外开放度不断提高，对外依存度也很高，外部经济状况和政策变化成为影响货币政策有效性的重要变量。特别是利率、货币供给量、货币流通速度等内部经济变量越来越紧密地与汇率、外汇储备等外部经济变量联系在一起，货币政策的有效性和独立性因此受到越来越大的冲击，从而使得 “转向 ”后的中国货币政策面临内外平衡难以兼顾的两难处境。例如，现行汇率制度下，外汇储备的内生性增加了货币政策的实施难度；国际收支顺差使得外汇储备迅速增长，货币当局被动增加基础货币投放，而这又通过货币乘数成倍地放大了货
42、币供应总量，这大 大增加了货币政策实施的难度，降低了其政策工具的选择自主性和空间。 然而，在更深层次上，经济体制、制度、发展阶段等因素造成了我国经济储蓄大于投资的内在结构性矛盾，这使得我国内、外部经济同时失衡。要根本解决现阶段涌现出来的问题，必须改变中国经济内在的结构性矛盾，这涉及到政府体制、经济管理体制、财税体制、金融体制等各个方面的改革。现阶段的汇率制度表象化了中国经济的内在矛盾和内、外部经济的失衡，这一问题的解决必然涉及到外汇管理体制、资本监管制度和人民币汇率制度的深刻变革，而这项改革，又要以中国经济内在矛盾的解 决为前提，否则，会影响到整个经济的增长。另外，现行货币政策的“多目标 ”既
43、要照顾到必要的经济增长，还要承担起抑制通货膨胀的重任，也使得货币政策在操作中捉襟见肘，陷入上述两难的尴尬境地。 (3)“转向 ”后中国货币政策的操作建议 在当前的形势和背景下，如何顺利地实现 “转向 ”，更好地发挥从紧货币政策的作用，考验着中国货币当局的宏观调控艺术和调控水平。从中长期来看，解决现有的一系列问题，涉及中国的金融体制，特别是外汇管理体制和汇率制度的变革；而在更深的层次上，中国经济内在结构性矛盾的化解和经济内外部失 衡状态的消除才是根本的解决之道。 “转向 ”后货币政策的近期操作思路 第一，坚持 “对冲 ”操作大方向，注重数量型工具有效运用。从紧货币政策在近期的实施过程中仍然有必要
44、坚持 “对冲 ”操作的大方向，在操作工具的选取上要更加注重数量型工具。因为目前，在中央银行资产负债表的资产方，央行已没有太大的主动性：对金融机构的再贷款已经降到了最低；央行所持有的政府有价证券数量非常有限。因此，只能更多地在负债方进行调控，即加大公开市场操作力度，包括： 继续利用央行票据对冲流动性，引导货币市场利率。在之前的 “对冲 ”操作中 ，央行票据作为冲销操作的主要工具扮演了重要角色，作为一种主动、灵活且可大规模操作的金融调控工具，在目前 “对冲 ”金融工具缺乏的情况下，央行票据依然是 “对冲 ”的重要手段。 特别国债对冲流动性作用或加大。除将继续利用央行票据 “对冲 ”流动性以外，央行
45、还可以将持有的特别国债逐步卖出以调节货币供应量，缓解流动性偏多的难题，从而充分发挥特别国债作为财政政策和货币政策结合点的功能。 上调存款准备金率的空间不断被压缩，但并未完全消失。存款准备金率作为货币政策工具仍然有继续发挥作用的可能。 第二，价格型政策工具运用趋于谨 慎。在全球减息的背景下，内外利差的加大会加剧热钱流入及人民币升值的压力，因此，在价格型政策工具的运用上应该更加灵活审慎。价格型政策工具的运用，应根据国内外宏观经济和金融形势变化，主要发挥其在抑制需求膨胀、稳定通胀预期中的作用。同时，为防止贷款利率过高对实体经济增长产生过大的冲击，可选择不对称加息的方式，更好地发挥利率的作用。 第三，
46、加强 “窗口指导 ”和信贷政策引导。 “转向 ”后的货币政策在未来一个阶段的主要目标就是要回收流动性、控制信贷投放，以使经济增长节奏放缓、通胀压力逐步释放。而央行利用控制商业银行信 贷的 “闸门 ”，有利于货币当局掌握调控的节奏和力度，且相对容易达到既定目标。当然，这种带有行政性的调控手段往往会遮蔽市场信号，只能作为临时和辅助性的操作手段。 第四，加强与财政政策的配合。在国内消费不振的情况下，以稳健的财政政策配合紧缩性的货币政策有利于缓解通货膨胀压力，同时避免国内经济衰退和失业率上升。在这一政策选择前提下，通过财政政策加强对民生领域的公共财政支出，同时采取配套政策增加城镇低收入家庭和农民的收入
47、以及转移支付力度，引导和拉动消费需求，有助于减轻 “从紧 ”货币政策引起的投资和出口需求的减少对 经济带来的不良影响。 夯实开放条件下增强货币政策有效性的制度基础 从长期来看，要提高从紧货币政策的有效性，必须进一步推进利率市场化进程，增强利率和汇率的弹性，利用利率 汇率之间的内在联动机制，增强开放经济条件下宏观经济调控的效果。 第一，彻底改革外汇储备管理体制。在强制结售汇制和现行外汇储备管理体制下，外汇储备的迅速增加导致货币供应连动性急剧增加，带来了巨大的货币供应增长和银行体系内的流动性过剩压力。基于人民币汇率升值预期下国际资本的涌入对汇率失衡的放大，现阶段要大力加强资本流入的控管 ，加强对短
48、期国际资本的监控，外汇资金流入、结汇的检查以及企业和金融机构短期外债的管理，阻断国际投机资本的涌入渠道，以保证紧缩性价格工具的实施效果。对于存量外汇储备，应该更加有效和多样化地使用，实现商品输出向生产输出和资本输出的转变。同时，必须改革中国外汇储备管理体制，为货币政策的独立性提供体制保证。这就需要放松对外汇的管制，藏汇于民，将原先由货币当局独揽外汇资产的格局改变为由货币当局、其他机构和广大企业和居民共同持有外汇的格局，有效隔断外汇储备增长同货币供应的僵硬联系。关于汇率制度，应进一步增强人民币汇率弹 性，适度扩大人民币对美元汇率波动区间，以减轻央行的 “对冲 ”压力。从长期来看，增大人民币汇率浮
49、动范围，最终实现完全的浮动是当今开放经济条件下，增强货币政策有效性和自主性的最终选择。 第二，推进利率市场化进程，畅通利率汇率联动机制。市场化的利率机制和富有弹性的汇率机制紧密协调，是建立灵活有效的金融宏观调控机制的基础。而利率市场化的真正意义就在于将市场化利率引入实体经济，使得资金引导实体经济资源的配置，并在一定程度上缓解国外资本流动对国内经济政策的制约。而汇率市场化的改革方向是减少央行对外汇市场的干预，更清 晰地反映主要市场参与者对汇率走势的判断，让其在汇率形成中发挥主导地位。随着利率、汇率市场化的推进，资本项目管理体制应当逐渐适应二者的变革，促使利率汇率市场化联动机制的形成，从根本上增强开放经济条件下货币政策的灵活性、自主性和有效性，更好地促进经济的长期、均衡和可持续发展。 第三，简化和统一货币政策目标、调整货币政策范式。长期以来，央行货币政策已不堪重负。首先是货币政策必须平衡经济增长和稳定物价，其次是资产价格泡沫、汇率稳定、国际收支平衡等，货币政策也得程度不同地兼顾。这就很容易使货币政策顾此失彼。因此 ，必须简化和统一货币
