1、2,第6章 资 本 结 构,【本章学习目的】本章主要在资本成本(资金成本)的基础上对财务管理中的资本结构进行分析。债务资本和权益资本在企业中的不同构成比例关系，对企业股票价格以及企业风险的影响举足轻重。 因此，企业在筹集资本时，必须对资本的筹集方式以及各种资本数量的比例关系作出决策，对不同的资本结构方案作出评估，权衡企业风险和收益。 要求学会分析计算企业营业杠杆系数、财务杠杆系数、复合杠杆系数、每股利润无差别点；系统掌握资本结构的决策方法及资本结构理论，将所学知识与实践相结合。,3,资本结构,资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系有广义和狭义之分，广义的资本结构是指企业全部资产是如何筹集取得
2、的，即资产负债表右边的全部项目是如何构成的，及它们之间的比例关系狭义的资本结构是指企业长期筹资的各有关项目的构成及比例关系最优的资本结构是企业最佳的资本组合方式。,4,杠杆分析,一、经营杠杆 二、财务杠杆 三、复合杠杆,在企业资本结构中，必须考虑一个重要因素就是杠杆原理。财务管理中的杠杆原理，是指由于固定费用（包括生产经营方面的固定费用，财务方面的固定费用）的存在，当业务量发生比较小的变化时，利润会产生较大的变化。这种由于杠杆原理而产生的收益称之为杠杆利益，但同时又存在一定的相关风险。资本结构决策就需要在杠杆利益与其相关的风险之间进行合理的权衡。,5,6.1 营 业 杠 杆,成本习性也称成本性
3、态，是指成本总额对业务量(即产量或销售量)总数的依存关系。 总成本由变动成本与固定成本两部分构成，用公式表示为 总成本=变动成本总额+固定成本总额=销量单位变动成本+固定成本总额 企业经营中由于固定营业成本和债务筹资而产生杠杆作用，杠杆作用放大了企业的收益和风险，从而影响企业的价值。,6,6.1.1 营业杠杆的概念,营业杠杆，又称经营杠杆或运营杠杆，是指企业在经营中由于存在固定成本而造成息税前利润变动率大于营业额(产销量)变动率的现象。,7,6.1.2 营业杠杆利益,衡量企业经营风险以及营业杠杆利益的大小，即衡量企业营业杠杆作用的大小，通常使用营业杠杆系数。 营业杠杆系数(Degree of
4、Operating Leverage)，一般用DOL表示，是指企业营业利润的变动率与营业总额(产销量)变动率的商。其计算公式如下。或,8,定义式：计算式：,9,经营杠杆系数举例,某企业生产A产品，固定成本为60万，变动成本率为40%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，经营杠杆系数分别为： DOL(1) =(400-400*40%)/(400-400*40%-60)=1.33 DOL(2) =(200-200*40%)/(200-200*40%-60)=2 DOL(3) =(100-100*40%)/(100-100*40%-60)-,10,6.1.2 营业杠杆利益,对于
5、有盈利的企业，当固定成本存在时，息税前利润的变动率大于营业总额(产销量)的变动率，这一放大作用可以为企业带来杠杆收益，营业杠杆系数与营业总额(产销量)的关系如图6-1所示。,11,6.1.3 影响营业杠杆的因素,第一，产品供求的变动。 第二，产品售价的变动。 第三，单位产品变动成本的变动。 第四，固定成本总额的变动。,12,问题说明： 在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减少）所引起利润增长（减少）的幅度。 在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小。 在销售额处于盈亏临界点前的阶段，经营杠杆系数随销售额的增加而递增；在销售额处于盈亏临界点后的阶段
6、，经营杠杆系数随销售额的增加而递减；当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋近于无穷大。 如何改善：企业一般可以通过增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险，但这往往要受到条件的制约。,13,6.2 财 务 杠 杆,财务杠杆利益，又称融资杠杆利益，是指企业运用债务筹资这个财务杠杆而给股权资本带来的收益。 衡量企业财务杠杆利益以及财务风险，即衡量企业财务杠杆的作用程度，需要计算财务杠杆系数。 财务杠杆系数的计算公式如下。财务杠杆系数越大，表明财务杠杆作用越大，财务风险也越大；反之，财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也越小；当企业无债务
7、负担时，财务杠杆系数为1。,14,财务杠杆的计算 税后利润：EAT=（EBIT-I）（1-T）税后利润与息税前利润的变动关系财务杠杆利益与财务风险,15,公式,16,财务杠杆系数举例,17,财务杠杆系数举例,问题说明： 财务杠杆系数表明的是息前税前盈余增长所引起的每股收益的增长幅度。 在资本总额、息前税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股收益（投资收益）也越高。 负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，是财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。 财务杠杆是一把双刃剑,如何看待负债,18,大宇危机，孰之过？,韩国第二大公司集团大宇集
8、团1999年11月1日向新闻界宣布，该集团董事长金宇中以及14名下属公司的总经理决定辞职，以表示“对大宇的债务危机负责，并为推行结构调整创造条件”。韩国媒体认为，这意味着“大宇集团解体进程已经完成”，“大宇集团已经消失”。 大宇倒下的问题之一，不可否认有财务杠杆的消极作用在作怪。大宇集团在政府政策和银行信贷的支持下，走上了一条“举债经营”之路。试图通过大规模举债，达到大规模扩张的目的；最后实现“市场占有率至上”的目标。 在1997年的金融危机下，大宇集团的举债经营所产生的财务杠杆效应是消极的。不仅难以提高公司的盈利能力，反而因巨大的偿付压力使公司限于难于自拔的财务困境。,19,6.3 复 合
9、杠 杆,复合杠杆是对营业杠杆和财务杠杆的联合，表现为每股收益变动率相当于销售变动率的商。 复合杠杆系数计算公式如下。 DCL=DOLDFL 复合杠杆系数也可以表示为或,20,6.4 负债筹资的意义与风险,负债经营可以提高企业的市场竞争能力，扩大生产规模，使企业得到财务杠杆效益，获得节税效益，减少货币贬值的损失，降低综合资金成本；同时，负债经营也增加了企业的财务风险。 企业要树立风险意识，建立有效的风险防范机制，保持合理的资产负债率，制定出合理的负债财务计划；对于筹集外资带来的风险，应从预测汇率变动趋势入手，制定外汇风险管理策略。,21,6.4.1 负债筹资的意义,1. 筹资风险的来源 (1)
10、企业投资利润率和借入资金利息率的不确定性 (2) 企业经营活动的成败 (3) 负债结构 (4) 利率变动 (5) 汇率变动,22,6.4.1 负债筹资的意义,2. 负债筹资的意义 (1) 负债筹资有利于提高企业的经营规模，增强企业的市场竞争能力。企业通过举债可以在较短的时间内筹集足够的资金扩大经营规模，参与市场竞争。 (2) 负债筹资可使企业得到财务杠杆效益，提高企业股东的收益。在投资利润率大于债务利息率的情况下，由于企业支付的债务利息相对固定，当息税前利润增加时，每1元息税前利润所负担的债务利息就会相应降低，从而给企业所有者带来额外收益。 (3) 负债筹资可以使企业获得节税收益。 (4) 负
11、债筹资可减少货币贬值的损失。 (5) 负债筹资可以降低综合资金成本。,23,6.4.2 负债筹资的风险,1. 负债筹资的风险 (1) 负债经营增加了企业的财务风险 (2) 过度负债降低了企业的再筹资能力 (3) 负债比率过高，可导致股票市场价格下跌 (4) 增加了企业经营成本，影响资金周转 2. 负债筹资风险的防范 (1) 树立风险意识 (2) 建立有效的风险防范机制 (3) 确定适度的负债数额，保持合理的负债比率 (4) 根据企业实际情况，制定负债财务计划 (5) 把握资金市场供求发展趋势 (6) 制定外汇风险管理制度,24,6.5 资本结构分析,1. 资本结构的含义 资本结构是指企业各种资
12、本的构成及其比例关系。 2. 资本结构的意义 (1) 合理安排债权资本比例可以降低企业的综合资本成本率 (2) 合理安排债权资本比例可以获得财务杠杆利益 (3) 合理安排债权资本比例可以增加公司的价值,25,6.5.1 影响优化资本结构的主要因素,1. 资金成本 2. 财务风险 3. 企业获利能力 4. 企业的增长率 5. 管理者的态度 6. 信用等级评定机构或贷款人的态度,7. 税收因素 8. 经济周期 9. 行业属性 10. 企业战略 11. 控股股东 12. 投资项目 13. 行业因素,26,6.5.2 资本结构的优化与筹资决策,最佳资本结构(Optimum Capital Struct
13、ure)是指在一定时期内能使企业综合资本成本最低和企业价值最大的资本结构。 资本结构优化决策可以采用以下几种方法。 1. 综合资本成本比较法 (1) 初始筹资的资本结构决策 (2) 追加筹资的资本结构决策 2. 每股利润分析法 每股利润分析法是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。,27,6.5.2 资本结构的优化与筹资决策,3. 综合分析法 综合分析法是将综合资本成本和企业总价值综合考虑进行资本结构决策的一种方法，它考虑了以上两种方法都没有考虑的风险问题。企业总价值等于债务资本总价值和自有资本总价值之和。 4. 边际资本成本法 边际资本成本法指企业在持续的生产经营过程中由于扩大业务或
14、对外投资需要追加筹资时，通过对若干个备选的可行性追加筹资方案边际资本成本即追加筹资方案综合资本成本，进行计算并相互比较，以边际资本成本最低者作为追加资本的最优资本结构方案。 5. 比较公司价值法 比较公司价值法是一种在充分反映公司财务风险的条件下，以公司价值最大同时其综合资本成本最低的资本结构作为最优资本结构，进行资本结构决策的方法。,28,采用每股利润分析法确定。一般认为凡是能提高每股利润的资本结构是合理的。每股净收益的变化，不仅受资本结构的影响，还受到销售额的影响，要处理这三者关系，必须运用每股利润无差别点进行分析。每股利润Eps=(净利EB-D)/普通股股数N=(EBIT-I)(1-T)
15、-D/N,每股利润分析法息税前利润无差异点法,29,每股利润分析法息税前利润无差异点法,求解息税前利润无差异点，即使两种方式融资的每股收益相等的EBIT0。当预计EBIT大于EBIT0时，选择负债筹资；当预计EBIT小于EBIT0时，选择普通股筹资。,30,EBIT-EPS 图,0 100 200 300 400 500 600 700,EBIT ($ 千元),E p S ($),0,1,2,3,4,5,6,普通股,债务,债务 和 普通股 融资无差异点,31,已知某公司当前资金结构如下： 筹资方式 金额（万元） 长期债券（年利率8%） 1000 普通股（4500万股） 4500 留存收益 20
16、00 合计 7500 因生产发展需要，公司年初准备增加资金2500万元，现有两个筹资方案可供选择：甲方案为增加发行1000万股普通股，每股市价2.5元；乙方案为按面值发行每年年末付息、票面利率为10%的公司债券2500万元。假定股票与债券的发行费用均可忽略不计；适用的企业所得税税率为33%。 要求：(1)计算两种筹资方案下每股利润无差别点的息税前利润。 (2)计算处于每股利润无差别点时乙方案的财务杠杆系数。 (3)如果公司预计息税前利润为1200万元，指出该公司应采用的筹资方案。 (4)如果公司预计息税前利润为1600万元，指出该公司应采用的筹资方案。 (5)若公司预计息税前利润在每股利润无差
17、别点增长10%，计算采用乙方案时该公司每股利润的增长幅度。,32,（1）计算两种筹资方案下每股利润无差别点的息税前利润: 解之得:EBIT=1455(万元) 或:甲方案年利息=10008%=80(万元) 乙方案年利息=10008%+250010%=330(万元) （3）因为:预计息税前利润=200万元EBIT=1455万元 所以:应采用乙方案(或发行公司债券)。 （5）每股利润增长率=1.2910%=12,33,MC公司2002年初的负债及所有者权益总额为9000万元，其中，公司债券为1000万元（按面值发行，票面年得率为8%，每年年末付息，三年后到期）；普通股股本为4000万元（面值1元，
18、4000万股）；资本公积为2000万元；其余为留存收益。2002年该公司为扩大生产规模， 需要再筹集1000万元资金，有以下两个筹资方案可供选择。方案一：增加发行普通股，预计每股发行价为5元；方案二：增加发行同类公司债券，按面值发行，票面年利率8%， 预计2002年可实现息税前利润2000万元，适用的企业所得税税率为33%。要求： （1）计算增发股票方案的下列指标，2002年增发普通股股份数；2002年全年债券利息（2）计算增发债券方案下的2002年全年债券利息。 （3）计算每股利润的无差异点，并据此进行筹资决策。,34,例：企业D无债务，期望的每年利税前收益EBIT500万元，且固定不变。企
19、业的税后净收益全部发放股利，股利增长率g0。企业所得税率T33。证券市场的数据：KRF6，KM15%。企业D现有普通股100万股。企业主管人员计划改变现有的资本结构，增加负债以利用财务杠杆使企业价值提高，试测算企业D的最优资本结构。,最优资本结构举例,35,解： 1、企业普通股的市场价值式中 KS为企业股本成本 企业股票价格 ： 2、企业总的市场价值：3、企业加权平均资本成本：,36,测算不同财务杠杆下的企业价值和资本成本，关键是预测企业在不同负债额时的债务利率和股本成本KS。对于上市的股份公司KS可从值计算得来。若企业D的Kd，KS值测得如下：,37,则企业D的价值可计算如下表。表 企业D不
20、同财务杠杆下的价值及WACC,38,根据上表作出企业价值和资本成本与负债比率（D/VL）的关系曲线。图 企业D资本结构与企业价值、资本成本间的关系,39,当D/VL30.3%时，企业价值最大，Vlmax2640万元；加权平均资本成本最小，WACCmin12.7。所以对企业D而言，债务市场价值为800万元，股本市场价值为1840万元时构成了最优资本结构。在最优资本结构的测算中，不同财务杠杆下的负债成本Kd和股本成本KS的确定最为关键。一是因为企业价值和资本成本对Kd和KS极为敏感， Kd和KS的微小变化都会引起VL和WACC较大的变化。二是企业在不同债务结构时的Kd和KS极难估计准确，特别是对股
21、本成本KS 的估算难度更大。,40,6.6 资本结构理论,一、早期资本结构理论 二、现代资本结构理论 三、新资本结构理论,41,后权衡理论,资本结构理论的发展过程,42,一、早期资本结构理论,净收益理论 企业增加负债，提高财务杠杆度，可以降低其加权平均的资本成本，增加企业的总价值。 净营业收益理论 企业的资本结构中负债资本的多寡，其比例的高低，与企业价值没有关系，即企业资本结构与企业价值无关。 传统理论 企业增加负债资本有利于提高企业价值，但负债资本规模必须适度。只有在企业加权平均资本成本达到最低点时，才是企业的最佳资本结构，可以使企业价值最大。,43,1958年，美国学者莫迪利亚尼和米勒(M
22、odigliani and Miller)在美国经济评论上发表了论文资本成本、公司财务与投资理论，该文提出了在完善的市场中，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下，企业资本结构与企业的市场价值无关。 这一令人意外的结论由于其简洁、深刻，与流行的观点相悖，在理论界引起很大反响，被称之为MM理论。,44,6.6.1 MM资本结构理论的基本观点,MM资本结构理论的基本结论可以简要地归纳如下：在符合该理论的假设之下，公司的价值与资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产而不是其各类债权和股权的市场价值。 MM资本结构理论在上述假定之下得出两个重要命题。 命题一：无论公
23、司有无债权资本，其价值(普通股资本与长期债权资本的市场价值之和)等于公司所有资产预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。 命题二：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。,45,二、现代资本结构理论,无税收情况下的MM理论 MM理论的基本假设 MM命题一：企业价值模型 MM命题二：股权资本成本模型 无税MM理论的简要评价 MM理论的假设前提与现实的矛盾 MM资本结构理论的重要意义 MM理论奠定了现代资本结构理论研究的基础,46,1企业在无税收的环境中从事经营活动。 2企业的经营风险的高低可以用息税前利润的标准离差来衡量。企业经营风险决定其风险等级，经营风险程度相同
24、的企业被划为同类风险等级，属于同一风险组。 3投资者对同一风险等级的企业的未来收益及风险的预期相同。这一假设实际上假设信息是对称的，即企业经理与一般投资者获取的信息是完全相同的，因此，对企业的收益与风险的估价也相同。 4股票与债券在完善市场中进行交易，不存在交易成本，并且投资者（包括个人投资者和机构投资者）借入债务的利息率与企业所借入债务的利息率相同。 5个人和企业的债务均无风险，即负债的利率属于无风险利率。 6企业的收益为零增长，即各年息税前利润不变，是一种永续年金。 7企业无破产成本。 8企业的股利政策与企业价值无关，企业发行新债时不会影响已发行债券的市场价值。 9资本市场是高度完善和均衡
25、的。这意味着资本可以自由流通，充分竞争，预期报酬率相同的证券价格相同，有充分信息，利率一致。,47,MM命题一的内容。MM命题一解释了在无税收情况下，企业价值与资本结构之间的关系，因此被称为企业价值模型。其基本内容是：在完善资本市场条件下，企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的收益水平。也就是说，无论企业有无负债，企业价值等于企业预期收益额按适合于该企业风险等级的必要报酬率进行折现的现值。在这里，预期收益额是指企业的息税前利润，资本化是指对企业的预期收益额进行折现求取现值，企业价值包括股权资本价值与负债资本价值，其公式表示如下：V=S+B,48
26、,假定公司无所得税，MM理论证明了两个著名的命题。命题一：企业价值与企业的资本结构无关。 即：,式中 VL有负债企业的市场价值Vu无负债企业的市场价值Ksu无负债企业股东的要求收益率,49,MM命题二的内容。MM理论命题二解释了资本结构与企业资本成本之间的关系，因此，该命题被称为股权资本成本模型。其基本内容是：负债企业的股权资本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股权资本成本，加上根据无负债企业的股权资本成本和负债企业的负债资本成本之差及其负债比率所确定的风险报酬。股权资本成本模型用公式表示如下：,50,命题二：负债企业的股本成本等于同一风险等级中全部为股本的企业的股本成本加上风险报酬。 即
27、：式中 KSL负债企业的股本成本KSU无负债企业的股本成本Kd 债务成本D 债务的市场价值S 普通股的市场价值,51,命题一和二可用下图表示。从图中可看到，由于企业负债增加引起股东要求收益率增加，债务成本低所增加的收益正好被股本上升的支出所抵消，所以负债不能增加企业价值，也不能影响企业的加权平均资本成本。,D/S D/S (a) 企业价值 (b) 加权平均资本成本图 无税MM模型的企业价值和资本成本,企业总价值V,KSLV WACC Kd,资本成本,52,MM理论的假设前提与现实的矛盾,MM理论假定企业负债和个人负债完全可以相互替代，并以相同利率借款，这种情况在现实中一般是不存在的 MM理论假
28、定企业或个人无论举债多少，均无债务风险，这与现实不符 MM理论假定企业盈利没有变化，这与实际不符 MM理论不考虑所得税的影响，而实际上任何企业或个人都必须交纳所得税 MM理论假定没有交易成本，而现实中存在着必不可少的证券交易费用,53,6.6.2 MM资本结构理论的修正观点,修正MM资本结构理论同样提出两个命题。 命题一：MM资本结构理论的公司所得税观点。有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的税收利益。 命题二：MM资本结构理论的权衡理论观点。公司最佳的资本结构应当是节税利益和债权资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。 修正的MM理论取消了公司无所得税的假
29、设，认为若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。,54,MM理论的发展：有企业所得税情况下的MM理论,命题一：企业价值模型 如果存在企业所得税，但其他假设条件不变，那么，负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节约价值，后者等于企业税率乘以负债额。VL=VU+TB 命题二：企业股权资本成本模型 在有企业所得税的情况下，负债企业的股权资本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股权资本成本，加上根据无负债企业股权资本成本与负债资本成本之差以及企业税率所决定的风险报酬。,55,以上两命题可用下图表示。,D/S D/S
30、(a) 企业价值 (b) 加权平均资本成本图 有公司税MM模型的企业价值和资本成本,企业总价值V,资本成本,V,KSLWACCKd(1-T),56,MM理论的发展：有企业所得税和个人所得税情况下的MM理论 米勒模型,基本公式米勒模型说明,57,1负债企业的抵税额现值为：代替了MM理论企业所得税模型中的TB。 2当所有的税率均为零时，该模型就成为无税MM理论的模型。 3当个人所得税税率Ts、Tb为零时，该模型成为MM理论企业所得税模型。 4如果TsTb，该模型也与MM理论企业所得税模型一致。 5如果（1Tc）（1Ts）（1Tb），此时的负债抵税额现值为零，该模型又成为无税MM理论模型。这说明企业
31、使用负债减税收益正好被个人所得税的征收所抵销。,米勒模型说明,58,6.6.3 权衡理论,1. 现代企业资本结构的理论框架 (1) 公司所得税观点 (2) 个人所得税观点 (3) 财务危机和破产成本观点 (4) 代理成本观点 (5) 不对称信息的影响研究 (6) 控制权理论 2. 权衡理论与优序融资理论 (1) 权衡理论 (2) 优序融资理论 (3) 权衡理论和优序融资理论的联系 (4) 权衡理论和优序融资理论的区别,59,啄食顺序理论 (Pecking Order Theory) 唐纳森认为，企业的筹资遵循啄食顺序的原理，由此形成的啄食顺序是：（1）企业实行固定的股利政策；（2）企业偏好于首
32、先采用内部筹资；（3）当企业需要筹资时，首先是使用内部留存收益，其次是外部负债筹资，最后才是发行股票。信息不对称理论（信号传递理论） 迈尔斯（Myers）认为，企业偏重于内部筹资，如果需要对外筹资，则偏好于负债筹资。,中国企业筹资的股权偏好,60,三个有争议的问题： （1）中国上市公司为什么“偏好权益资本融资”？ （2）上市公司的股权结构是否导致“圈钱行为”，或认为“股东的钱为零成本”？ （3）上市公司是否给股东创造价值？,61,6.6.3 权衡理论,3. 资本结构理论的启示 (1) 负债筹资是成本最低的筹资方式 (2) 成本最低的筹资方式，未必是最佳筹资方式 (3) 最优资本结构是一种客观存
33、在 4. 风险投资的资本结构分析 (1) 西方国家风险投资业的资本结构模式分析 (2) 风险投资业资本结构合理化的标准 资本结构安排应对应风险投资的特征。 合理的资本结构应有助于投资者利益的保护。 合理的资本结构应有助于资本经理人或代理人激励与约束机制的形成。,62,现实中考虑了债务风险对公司价值带来的负面影响后，公司价值与公司负债间的关系如下图： 公司价值V VL VuTD 税盾价值 风险成本最大值V=公司实际价值Vu=无负债公司价值0 D* 负债D,63,本 章 案 例,【思考与讨论】请计算波音公司3年的资本平均成本。你认为波音公司应采取何种资本结构才能使资本平均成本最低，公司的价值最大？,64,复习思考题,(1) 经营杠杆系数、财务杠杆系数、联合杠杆系数分别如何计算？如何分析运用？ (2) 什么叫资本结构？资本结构的意义？ (3) 影响资本结构的主要因素有哪些？ (4) 资本结构决策的方法有哪些？如何分析运用？,
