1、第三章 资产估价,涉证券融投资、企业收购与兼并决策等 就金融资产（证券）估价而言，公司能以合理的价位顺利融资。同时，向投资者提供了对某一证券投资吸引力的评价，评估价值和市场价格进行对比，可以据此做出投资决 3.1 债券估价 3.2 股票估价 3.3 企业整体估价,价值的含义,账面价值是指在会计核算中账面所记载的资产价值。它采用的是历史成本计价法。 内在价值（经济价值、公平价值）是指用适当的收益率贴现资产预期能产生的未来现金流所得到的现值。这是在给定未来预期现金流的水平、持续的时间和风险等条件下，投资者认为可以接受的合理价值。发行价格是指发行企业或其承销机构发售债券所使用的价格，是发行企业发行每
2、一张债券所能筹集到的资金数额。 市场价格发行价格是指发行企业或其承销机构发售债券所使用的价格，是发行企业发行每一张债券所能筹集到的资金数额。,第三章 资产估价,3.1 债券估价 3.2 股票估价 3.3 企业整体估价,采用适当的方法合理地估计某项证券或资产在市场上的内在价值，就是本章解决的主要问题,资产的特征： （1）预期未来现金流量 （2）预期现金流量持续时间 （3）预期现金流量的风险水平,投资者的态度： （1）投资者对资产所产生的现金流量风险的评估 （2）投资者对承受风险的态度,投资者的必要报酬率,资产的内在价值： 用投资者的必要报酬率贴现资产预期未来能产生的现金流量,影响估价的因素,估价
3、过程概述,理论上，所有证券（或资产）的内在价值与其他资产的内在价值一样，等于其未来预期现金流的现值。 因此，所有证券（或资产）的内在价值受以下三个因素影响 1、未来预期现金流的大小与持续的时间 2、所有这些现金流的风险 3、投资者进行该项投资所要求的回报率或收益率,证券估价过程概述,证券（资产）估价的基本模型即：其中： Ct t时间收到的现金流V资产在1n年内产生预期的现金流（Ct）的现值，即内在价值K投资者要求的必要报酬率n现金流发生的期限,估价过程概述,证券（资产）估价的基本步骤 第一步：估计未来预期现金流Ct ，即预期未来现金流的数量和时间 第二步：决定投资者要求的收益率 第三步：计算该
4、项证券（资产）的内在价值V，即用投资者要求的收益率对预期未来收到的现金流的贴现值 无论是债券估价公式还是股票估价公式都是在证券（资产）估价的基本模型上进行变形得到,3.1 债券估价,债券是经济主体为筹集资金而发行的，用以记载和反映债权债务关系的有价证券。由企业发行的债券称为企业债券或公司债券。 债券的要素 ：债券的面值，债券的票面利率，债券的期限，债券的发行价格,3.1 债券估价,3.1.1 债券价值的形式 3.1.2 债券价值的估算,3.1.1 债券价值的形式,（一）债券的票面价值 涵义：债券的票面价值是指公司所设定的本金面额，它表明了公司在到期日对债券持有人应支付的本金额，是计算债券利息的
5、依据。 表现形式：债券的票面价值包括单位面值和面值总额 相关规定：我国规定公司发行的累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十。,3.1.1 债券价值的形式,（二）债券的内在价值 涵义：又称投资价值、公正价值、资本化价值和理论价格，债券的内在价值是指投资者投资债券所能带来的利息收入与收回的本金按照其要求的报酬率进行折现后的现值 决定因素：一是债券预期的利息与本金收入，这一收入取决于债券的面值、息票利率、期限、还本付息方式等因素；二是投资者要求的必要投资报酬率，即计算内在价值所使用的折现率，往往与息票利率（票面利率）并不相同，这将导致债券的内在价值与票面价值存有差异,3.1.1 债券价值的形式,（
6、三）债券的发行价格 涵义：是指发行企业或其承销机构发售债券所使用的价格，是发行企业发行每一张债券所能筹集到的资金数额。 发行方式： 发行时的市场平均利率低于息票利率，则发行价格高于票面价值，即债券溢价发行 发行时的市场平均利率高于息票利率，则发行价格低于票面价值，即债券折价发行 发行时的市场平均利率等于息票利率，则发行价格与票面价值一致，即债券平价发行,3.1.1 债券价值的形式,（四）债券的市场价格 涵义：是指债券在债券二级市场上买进或卖出时价格，市场价格除取决于债券剩余期限及其现金流量外，更多地受到市场利率变动的影响。 市场利率的影响：市场利率的上升导致债券市场价格的下降，市场利率下降导致
7、债券市场价格的上升 债券期限的影响：长期债券的市场价格对市场利率的敏感性会大于短期债券。债券期限越长，对利率变动的反应越灵敏，承担的利率风险越大，这就是长期债券利率始终高于短期债券的原因。,3.1.2 债券价值的估算,（一）债券估价基本模型（分期支付利息，到期支付面值）其中：Vb债券内在价值；It各期利息；M面值；R折现率（表现为投资者要求的必要投资报酬率）；n债券的期限,3.1.2 债券价值的估算,（二）不同还本付息条件下的债券估价模型 1一次还本付息、不计复利的债券估价模型,3.1.2 债券价值的估算,例3-1某企业拟购买一种利随本清的企业债券，面值800元，期限6年，票面利率8%，不计复
8、利，该企业要求的必要投资报酬率为10%。问该债券投资价值为多少？若该债券的市场价格为700元，能否进行投资？ 债券投资价值：Vb = = 667.78（元）分析:因债券价格700元高于投资价值667.78元，企业不应该购买。若购买该债券，则预期报酬率将低于必要报酬率10%。,3.1.2 债券价值的估算,2每期付息一次、复利计息，本金到期收回的债券估价模型,3.1.2 债券价值的估算,例3-2某企业拟发行债券，其面值为1000元，期限20年，债券每年付息一次，到期一次还本，已定的票面利率为i=10%。据预测，正式发行时债券市场的平均利率有三种可能情况，分别是8%、10%、12%。问：针对这三种情
9、况，该企业拟定的发行价格为多少，才能被投资者所接受。I=100010%=100 当R=12%时 Vb = 100（P/A，12%,20）1000（P/F，12%,20） =850.90（元） 当R=10%时 Vb = 100（P/A，10%,20）1000（P/F，10%,20） = 1000（元） 当R=8% Vb =100（P/A，8%,20）1000（P/F，8%,20） = 1196.80（元）,3.1.2 债券价值的估算,3贴现发行的债券估价模型 贴现发行的债券也称零息票债券，该债券没有票面利率，债券存续期内不计利息，到期按面值偿还，其价值为到期面值的贴现值。债券持有人获取的收益总额
10、为面值与面值的贴现值之间的差额。,3.1.2 债券价值的估算,例3-4某债券面值为1000元，期限为6年，以贴现方式发行，期内不计利息，到期按面值偿还，发行当时市场利率为6%，问该债券的发行价格至多为多少，才能保证发行成功？Vb = 1000（P/F，6%，6）= 10000.705 = 705（元） 分析：如果债券发行价格不高于705元，投资者就会积极认购，这样才能基本保证债券发售成功,3.2 股票估价,股票是股份公司为筹措股权资本而发行的有价证券，是持股人拥有公司股份的凭证。 分类最基本的分类是按股东的权利和义务将股票分为普通股与优先股 普通股与优先股的差异相比于优先股，由于投资普通股股利
11、收入不稳定，普通股价格波动大，剩余索取权后于优先股，因而普通股的投资风险要高于优先股，投资者对普通股比之优先股将要求更高的必要投资报酬率,3.2 股票估价,3.2.1 股票价值的形式 3.2.2 股票价值的估算,3.2.1 股票价值的形式,（一）股票的票面价值 涵义：股票的票面价值又称为面额或面值，是指公司发行的股票的票面上载明的每股金额。面值可用总股本金额除以总股数求得。 作用：表示每股原始投资额，作为计算优先股股利的依据，形成保护债权人的股本基础。,3.2.1 股票价值的形式,（二）股票的内在价值 涵义：与债券相同，股票的内在价值又称投资价值、公正价值、资本化价值和理论价格。是投资者按照其
12、要求的必要投资报酬率对预期未来的现金流入计算出来的现值。该现金流入包括两部分：每期的预期股利和出售股票时的价格收入。据此，股票内在价值的基本模型为：注：V为股票内在价值；Dt为股东在年末预期收到的股利；Pn为在n年末的预计股票价格；n为股票预计持有期数； KS为折现率。,3.2.1 股票价值的形式,(三) 股票的账面价值 涵义：一般是指普通股的账面价值，它是按账面计算的每一普通股份的资产，是普通股股东实际拥有的资产权益，账面价值也称普通股每股权益， 计算公式：公司资产净值-优先股本 普通股每股账面价值 = 流通在外的普通股股数普通股本+资本公积+留存收益= 流通在外的普通股股数,3.2.1 股
13、票价值的形式,（四）股票的发行价格 涵义：股票发行价格是指股份公司在募集股本或增发股票时，公开向特定或非特定投资者出售股票所采用的价格。股票发行价格通常由发行公司根据股票面值、股市行情和其他因素综合决定。 股票发行价格种类：首发价格、配股价格、增发价格和转换价格等。 相关规定：我国上市公司股票发行价格的确定采用市场决定机制，通过向机构投资者询价的方式以及由全体投资者竞价的方式确定股票发行价格。我国有关法律规定，股票发行价格不得低于票面价值（即折价）,3.2.1 股票价值的形式,（五）股票的市场价格 涵义：股票市场价格是指股票上市进入二级市场转让时的交易价格。股票进入市场时间越长，股票市场价格就
14、会有较大波动，有时与股票的内在价值相差几倍乃至几十倍。 分类：股票市场上的价格分为开盘价、收盘价、最高价和最低价等，投资者在进行股票评价时主要使用收盘价 影响因素：除了股票预期的未来现金流量与折现率以外，股票的市场价格还受到公司内部因素和外部因素的影响,3.2.1 股票价值的形式,（六）股票的清算价值 优先股的清算价值：是指当公司停止经营时，在处置各项财产，清偿各种债务后，支付给优先股股东求偿权的现金数额。 普通股的清算价值：是指支付完优先股股东的求偿权之后，分配给普通股股东每一股份的剩余财产价值,3.2.2 股票价值的估算,（一）短期持有股票，未来准备出售的股票估价模型 股票的价值为投资者股
15、票持有期间内各期股利的现值与出售价款收入的现值之和。,3.2.2 股票价值的估算,例3-7A公司拟购买J公司的股票，预计4年后出售时可获得25元，该股票在4年中每年可得股利1.5元，A公司的必要投资报酬率为16%，则A公司对J公司股票的价值计算如下：V = 1.5（P/A，16%，4）25（P/F，16%，4 ）= 18元 分析：如果该股票目前的市场价格低于18元，则说明该股票对于A公司而言，没有投资价值。,3.2.2 股票价值的估算,（二）长期持有股票、股利稳定不变的股票估价模型 对于长期持有某种股票的股东而言，股票的价值就是永续股利年金的现值之和 V=D/Ks,3.2.2 股票价值的估算,
16、例3-8某公司每年均发给股东每股股利8元，股东投资该种股票并准备长期持有，股东的最低必要报酬率为10%，问：（1）该种股票的每股价值为多少？（2）若该股票的市价为83元，则该股票是否适合投资者投资？ （1）V = D/Ks= 8/10% = 80元 （2）因为该股票的内在价值为80元，而实际价格为83元高于80元，故该股票目前不值得投资，如果该买了该股票，则投资者的报酬率将低于10%。,3.2.2 股票价值的估算,（三）长期持有股票、股利固定增长的股票估价模型 基本模型：假设：股利每期按一个不变的增长比率g增长，最近一期支付过的股利为D0，且KSg 则 ：所以：,3.2.2 股票价值的估算,（
17、三）长期持有股票、股利固定增长的股票估价模型 当 时，因为KSg，根据等比数列的求和公式和极值原理，将上式简化为：,3.2.2 股票价值的估算,例3-9A公司拟购买H公司的股票，该股票去年每股股利4.57元，预计以后每年以5%的增长率增长，A公司要求的必要报酬率为10% ，假设目前该公司的股价为90元，问（1）该公司的股票价值为几何？（2）在目前的价位上，是否值得投资？ V = 4.57（1+5%）/（10%5%） = 96元 分析：因为股票的价格90元小于股票的内在价值96，值得投资。,3.2.2 股票价值的估算（略）,（四）长期持有股票、股利非固定增长的股票估价模型 假定一：投资者永久地持
18、有股利非固定增长的股票，一直到发行公司解散清算为止。 假定二：公司股利增长分两个阶段：一是从现在时点至N时点，每期股利以g1的增长率超速增长，超速增长的期限为N；二是从若干年后（N+1时点）开始至无穷的未来，每期股利以g2的增长率正常增长,3.2.2 股票价值的估算,（四）长期持有股票、股利非固定增长的股票估价模型V = + 其中：第二部分根据（三）模型可简化为： V2 =DN (1g2)/ (KSg2) （ P/F ，KS,N）,3.2.2 股票价值的估算,例3-10 某公司去年每股股利为1元，从现在开始三年内预期以20%的年增长率发放每股股利，从第四年开始其增长率降到正常水平5%，如果该种
19、股票的必要报酬率（Ks）为15%，问该股票的价值为多少。 计算超速增长时期收到的股利现值：计算正常增长时期的预期股利的现值：（3）计算股票的价值：V = V1 + V2 =3.27+11.94 =15.21元,3.2.2 股票价值的估算,（五）市盈率法 市盈率又叫价格收益比，用P/E表示，计算公式为：市盈率=股票市价每股盈利。 一般来说，一个具有增长前景的公司，其股票的市盈率一般较高；反之，一个前途暗淡的公司，其股票的市盈率相对较低。,3.2.2 股票价值的估算,例3-11某投资者于某一期末预计：所购买的TG公司股票在下一期每股盈余为2元，当前TG公司的市盈率为12，预计下期市场对TG公司股票
20、的评价与当前相比无重大的变化，因此，仍以当前的市盈率来测算下期的股价。根据市盈率的计算公式可变换得到： 股票市价=市盈率每股盈利 TG公司预期股价=122=24元 分析：假设与TG公司同类公司的平均市盈率为20，且TG公司的盈利与同类公司平均水平相当，据此可以认为市场对TG公司的评价不高，或许是TG公司股票的价值被市场低估。,3.3 企业整体估价,企业价值概念内涵的丰富性和企业价值评估的目的，决定了企业估价方法的多样性 目前实务上常见的对企业价值评估的基本途径有三条：收益途径、资产途径、市场途径 收益途径主要有现金流量贴现法、股利资本化法和市盈率乘数法； 资产途径采用资产基准法 市场途径包括股
21、票市价法、市场比较法及业务分拆法 股利资本化法和市盈率乘数法及股票市价法在股票估价中已经介绍过，本节主要介绍的是企业整体估价的基本方法。,3.3 企业整体估价,3.3.1 现金流量贴现法 3.3.2 资产基准法 3.3.3 市场比较法 3.3.4 业务分拆法,3.3.1 现金流量贴现法,涵义：是根据企业持续经营各年的预计现金净流量，按照一定的折现率所折算的现值作为企业价值（不包括非营运资产的价值）的一种评估方法。 计算公式：其中：PV企业的评估价值Ft第t年预期现金净流量n预测期限i折现率t年份Vn预测期期末第n年的终值（残值）,3.3.1 现金流量贴现法,关键因子： 1预测期限n的确定 2各
22、年的现金净流量Ft的测算 3预测期期末终值 Vn的测算 4折现率i的确定,3.3.1 现金流量贴现法,1预测期限n的确定 预测期越长，预测的准确性也就越差。 确定预测期限时应考虑的因素有： 对企业未来各年财务状况，经营成果和现金流量情况所作预测的不确定性程度。一般来说，当逐期预测到某一时期，因现金流量的不确定性程度加大而难以做更进一步的预测时，这一时期就定为预测期限的最后一期。 在预测期限内，重大的现金流入和流出能合理预测。,3.3.1 现金流量贴现法,2各年的现金净流量Ft的测算现金净流量的涵义：是属于所有收益索取权持有人所拥有的累计的现金流量，属于企业的现金流量最一般的形式为“属于企业的自
23、由现金流量”（FCFF，以下简化为Ft）意指企业经营活动所创造的、可供管理当局自主支配运用的那一部分现金流量，也就是所得税后、自决策资本支出之前的现金流量。,3.3.1 现金流量贴现法,2各年的现金净流量Ft的测算 Ft= FCFF=属于债券持有者的现金流量+属于优先股股东的现金流量 + 属于普通股股东的现金流量 属于债券持有者的现金流量=利息费用（1-税率）+偿还本金-发行新债 属于优先股股东的现金流量= 优先股股利 属于普通股股东的现金流量=净收益+折旧-资本支出-营运资本变动额-偿还本金+发行新债-优先股股利,3.3.1 现金流量贴现法,Ft=息税前利润（1-所得税税率）+折旧-资本支出
24、-营运资本变动额= 来自于经营活动的现金流量-资本支出-营运资本变动额利息费用（1-税率）,3.3.1 现金流量贴现法,3预测期期末终值 Vn的测算 涵义：企业的残值是指在持续经营的预期年限终止时，其整体所具有的价值。 估算方法：一般可假定预期年限终止时，企业进入成熟期，其每年现金流量将有一个较稳定的净流入。 （1）假定企业自预测期末（第n年）开始每年的现金净流量保持不变，并设为Fn，可采用永续年金进行估算，则现值估算公式为： Vn=Fn/i （2）如果假定企业从预测期末开始每年现金净流量以一个固定比率g增长，且一直延续下去，则现值Vn估算公式为：Vn=Fn(1+g)/(i-g),3.3.1
25、现金流量贴现法,4折现率i的确定 折现率的确定通常应当以估价资产的市场利率为依据。如果是对公司股票（债券）价值进行估算，折现率可以选择股票（债券）的市场利率。当估价资产所采用的折现率无法从市场上获取，可以使用加权平均资本成本等替代利率估计折现率。 企业整体估价针对的是企业全部资产，且全部资产创造的未来现金流量属于所有收益索取权持有人，则折现率的确定也必须包括所有的融资来源，即按加权平均资本成本来确定。,例：,A公司计划采用并购方式迅速扩大经营规模，经调查后，决定将B公司作为并购目标，有关资料如下： （1）未来5年内B公司被并购后的现金流量情况是：在2002-2006年间，2002年预计实现营业
26、收入100000元，以后每年增加5000元；2002年预计营业成本和费用为50000元，以后每年增加5000元；借款利息各年预计为1000元、1500元、2500元、800元和500元；所得税率40%，各年按税后利润20%发放现金股利；各年固定资本和营运资本的追加额分别占销售增长额的10%和5%；预测期末有终值6000元（可采用永续年金进行估算，则现值估算公式为： Vn=Fn/i ）。 （2）2001年B公司的营业收入为90000元； （3）假设B公司未发行优先股，其普通股与长期负债的比例为30%和70%。市场无风险报酬率为10%，风险报酬率为2%，A和B公司的股票贝它值分别为2和1.8，长期
27、负债的平均利率为8%。 要求：采用适当的方法确定A公司并购B公司所愿接受的价格。,（2）加权平均成本计算 股本成本：10%+2%1.8=13.6% 长期负债成本：8% 加权平均成本： 30%13.6%+70%8%9.68%10%,3.3.2 资产基准法,涵义：资产基准法是通过对企业的资产、负债和商誉进行逐项评估的方式来评估企业价值的一种方法。步骤： 首先，需要对各项资产、负债进行评估，并计算出净资产的公允价值 其次，对企业商誉价值进行评估 最后，求出企业的评估价值 计算公式： 企业评估价值 = （资产公允价值 负债公允价值）+ 商誉价值= 净资产公允价值 + 商誉价值,3.3.2 资产基准法,
28、（一）资产评估标准 1 账面价值 是指在会计核算中账面所记载的资产价值。 2 市场价值 是指把该资产作为一种商品在市场上公平竞争，在供求关系平衡状态下确定的价值。 3 清算价值 是指在公司出现财务危机而破产或歇业清算时，把公司中的实物资产逐个分离而单独出售时的资产价值。 4 续营价值 与清算价值相反，是指公司资产作为一个整体仍然有增值能力，在保持其继续经营的条件下，以未来的收益能力为基础来评估公司资产的价值。 5公平价值 是在企业未来持续经营的情况下，以其所有资产所产生的预期收益的贴现值作为评估企业价值的一种评估标准。,3.3.2 资产基准法,（二）企业资产、负债公允价值的确定和评估 首先要确
29、认资产和负债。资产和负债的确认主要是通过财产清查来完成 其次进行资产评估，确定其公允价值。评估主体可以委托独立的专业资产评估机构对被评估企业的资产、负债进行评估。评估后的企业价值应得到有关各方的同意和确认。评估后的资产公允价值减去负债的公允价值，就是可辨认净资产公允价值。,3.3.2 资产基准法,（三）企业商誉的确认和评估 涵义： 超过公司净资产价值的续营价值被视为一种无形资产，称为商誉。 形成方式： 商誉一般可理解为因令人崇拜的公司形象、良好的顾客关系、较高的雇员道德水准和其他能转化成增加企业高于正常盈利能力的各种因素而形成的无形资产。 这种无形资产没有独立的市场或清算价值，一般只有在企业收
30、购时才出现。,3.3.2 资产基准法,（三）企业商誉的确认和评估 确认方法 确定商誉价值的一种比较合理的方法是折现超额收益法，折现超额收益法是将未来若干年内从企业所获得的超额收益折现为现值，来作为商誉的价值 商誉价值也可以采用“倒扣”的方法进行确定，即用购买方支付的合并成本减去合并中取得的被收购方可辨认净资产公允价值份额，将这一正值差额确认为商誉。,3.3.3 市场比较法,涵义：市场比较法是指在存在证券市场的条件下，以参照可比企业的股价或有关财务数据计算出某一财务比率作为乘数，来估算企业价值的一种评估方法。 该法主要适用于评估非上市公司或交易不活跃的上市公司价值 。,3.3.3 市场比较法,步
31、骤： 1 选择参照公司。 2选择和计算财务比率（乘数）。(1)股权乘数。它是根据参照公司的普通股每股市价计算确定的财务比率，包括市盈率、市价总额对现金净流量的比率、市价总额对有形资产账面价值的比率等。 （2）总资本乘数。它是根据参照公司的股东权益的市场价值及其尚未清偿的负债计算确定的财务比率，包括总资本对EBIT的比率、总资本对息税前现金净流量的比率、总资本对有形资产和负债的账面价值之和的比率等。 3根据确定的乘数估计企业价值。,3.3.4 业务分拆法,涵义：所谓业务分拆法，是指对业务多元化的企业，先分别评估其每一个业务部门的价值，然后加总计算其价值总额的一种评估方法。 步骤：（1）分析企业业务所涉及的不同行业，寻找各项业务所属行业的专营公司，并据此计算某些平均估价比率，如市场总额与销售收入的比率、市场总额与总资产的比率，市价总额与净收益的比率等。（2）将得到的各项估价比率分别乘以企业相应的销售额，资产总额和净收益等。（3）计算上述各项估价比率下所得到的企业的多个理论市场价值的平均值，即可得到企业的分拆加总价值。,
