1、财务管理专题,第二讲 资本预算和真实期权,一、项目价值评估 1、净现值法（NPV） 2、获利指数法（PI） 3、内含报酬率法（IRR） 4、回收期法（PP）,财务管理专题,二、NPV法则 1、现金流2、贴现率,财务管理专题,三、资本预算中的风险分析 1、风险调整 2、资本预算的复杂性四、投资和融资分离原则 融资决策对投资决策会产生影响,财务管理专题,五、真实期权,1、真实期权（管理期权）的类型、特点等 （1）传统投资决策的缺陷：主观预测、静态。 在项目实施过程中，有许多柔性投资策略，因此，项目持有人可以依据未来事件发展的不确定性做出一些或有决策，而不是简单的接受或永远拒绝。（2）类型： 延迟期
2、权、扩张期权、收缩期权、放弃期权、转换期权、增长期权,财务管理专题,（3）特点： 第一，复杂程度高 a/实物期权难以识别。b/实物期权的有效期和行权价格具有随机性。实物期权尽管存在有效期，但是，有效期并不像金融期权合约规定的那么具体。投资项目有效期受新技术替代、竞争者进入等影响很大，一旦投资项目伴随着新技术出现而提前退出市场，实物期权的有效期将缩短。此外，实物期权执行价格也具有随机性，是一个随机变量。 c/实物期权的数量具有集合性。嵌入在目标项目上的实物期权往往那个不止一个，往往是由多个实物期权组成的一个集合。比如，嵌入在土地开发项目上的实物期权可能包含土地价格升值所引发的扩张期权、房地产市场
3、前景尚不明朗下的延迟期权等。 d/实物期权行权的条件性。尽管嵌入在目标项目上的实物期权是一个期权集合，但是，这些期权的行权时间存在先后。 e/实物期权具有相关性。由于实物期权行权的时间存在先后，因此，实物期权是不可加的。但是，实物期权之间存在相关性，先行权的实物期权会对随后行权的实物期权的价值产生影响。比如，扩张期权行权在先，放弃期权在后，那么，放弃期权的价值高低必然受扩张期权影响，或者说，放弃期权之前有无扩张期权将对放弃期权价值产生不同的影响。,财务管理专题,第二，定价困难a/标的资产不参与交易。对于以交易的股票为标的物的金融期权来说，假设基础资产参与交易。这一假设对金融期权来说是合理，因为
4、理论上可以利用标的资产（股票）和无风险借/贷构建一个复制资产组合来计算金融期权价值。但是，对实物期权而言，标的资产不参与交易。 b/资产价格的变化是不连续的。布莱克-斯克尔斯定价模型基于资产价格变化连续的前提假设之上。但是，大多数实物期权存在价格跳跃现象。 c/方差难以在存续期内保持不变。方差已知且在有效期内保持不变的特征适合于以交易股票为标的物的短期期权。但是，当期权理论应用于长期实物期权时，方差在长时间内难以保持不变，因此，这一假设存在问题。 d/行权不可能在瞬间完成。行权在瞬间完成假设适用于金融期权，但该假设在实物期权行权时，就很难成立。,财务管理专题,2、扩张期权 例：某百货公司考虑投
5、资一家企业，建厂的成本为1亿元，该项目预计的现金流入现值为8000万元。该企业在未来五年中拥有扩张期权，扩张成本为2000万元。目前扩张产生的预期现金流入现值为1.5亿元。未来现金流存在不确定性，方差为0.08。 NPV=8000-10000=-2000,财务管理专题,扩张期权的价值（没有延迟成本） 买进期权价值=SN(d1)-Xe-rtN (d2) 基础资产价值=15000万元（*实物期权很难估算基础资产价值） 执行价格=2000万元 基础资产价值的方差=0.08 期权的有效期=5年（*实物期权的期限实际上是不确定的） 5年内无风险利率=6%买进期权价值=15000（0.6316）-2000
6、e(-0.06)(5)(0.3833)=3791万元,财务管理专题,3、延迟期权（买进期权） 例： 某企业拥有一项期限为20年的专利。尽管该专利很好，但是投入生产后，生产成本高且市场较小。假定生产的初始投资为500百万元。如果现在开始生产的项目的现金流现值为350百万元，基础资产价值的方差为0.05。 买进期权价值=Se-itN(d1)-Xe-rtN (d2) 基础资产价值=350百万元 执行价格=500百万元 基础资产价值的方差=0.05 期权的有效期=20年 20年内无风险利率=7% 年推迟成本（相当于股利收益率）=1/20=0.05,财务管理专题,买进期权价值=350 e(-0.05)(
7、20) （0.7065）-500e(-0.07)(20)(0.3240)=51.02百万元,财务管理专题,4、放弃期权 拥有放弃期权的净现值=0 如果VL=L 如果V(=)L V：项目执行到有效期末的剩余价值 L：同一时间点上的放弃价值 例： 一个10年期项目，需投资10000万元，预计现金流现值11000万元。尽管现值很小，只有1000万元，但其拥有放弃期权。如果放弃，项目的净残值为5000万元。现金流现值的方差为0.06。,财务管理专题,基础资产价值=110百万元 执行价格=50百万元 基础资产价值的方差=0.06 期权的有效期=10年 10年内无风险利率=7% 年推迟成本（相当于股利收益
8、率）=1/10=0.1,财务管理专题,买权和卖权平价： 看跌期权价格-看涨期权价值=执行价格现值+股利现值-股利现值-标的资产价格 看涨期权价值=19.41百万元 看跌期权价值= 19.41-110e (-0.1)(10) +50e (-0.07)(10) =3.77百万元,财务管理专题,第三讲 贴现率,一、贴现率的内涵 1、定义： 资本成本、期望收益率、要求收益率 在无套利条件下，同等投资风险条件下可以获得的最大期望收益率。2、贴现率的构成要素时间价值: 消费递延的补偿风险溢价：额外风险的补偿,财务管理专题,二、安全项目和具有市场平均风险项目的贴现率 1、两把尺度 无风险利率 普通股的平均期
9、望收益率（假设市场组合存在一个标准的、稳定的风险溢酬）2、介于两种简单情形中的资产或资产组合的贴现率 （1）风险 （2）风险和资本机会成本的关系,财务管理专题,三、投资组合的收益和风险 1、组合的期望收益2、组合的方差、标准差、相关系数3、两种资产组合的有效集 （1）可行集和有效集（高风险和低风险组合） （2）相关系数与有效集形态,财务管理专题,4、多种资产组合 （1）可行集和有效集（破鸡蛋形状） （2）风险分散化的局限性 非系统风险 系统风险 有效分散的投资组合，其风险依赖于包含在投资组合中的所有证券的市场组合。 （3）允许无风险资金借贷的结果,财务管理专题,a资本市场线 如果不考虑投资者忍
10、受风险的程度，投资者绝不会选择线下的其他点。也就是说，为了满足投资者的风险偏好，对于任何风险水平，通过持有投资组合S和相应的借进和贷出，投资者总能获得最高的期望收益率。bS：只能是市场组合。在竞争激烈的市场中，投资者在信息上不占有优势，因此，没有理由与他人持有不同的普通股投资组合。标普500是市场组合的近似。,财务管理专题,5、风险分散的局限性和单个证券期望收益率 （1）由于组合消除了非系统性风险，因此，投资者不再关心该证券的方差，它所感兴趣的是组合中该证券对组合方差的贡献或敏感性，即贝塔值。（2）资本资产定价模型 a假设：风险厌恶、无风险借贷、共同期望、有效分散、贝塔,财务管理专题,b证券市
11、场线 市场均衡：所有单个证券都应该位于证券市场线上，其期望风险溢价为：贝塔（市场组合收益率-无风险利率）,财务管理专题,四、贴现率形式 1、到期收益率 934.58=1000/(1+r1)-7% 857.34=1000/(1+r2)2 -8% 946.93=50/(1+r3)+1050/ (1+r3)2 -7.975%在无套利市场上，债券价格等于债券的现值。到期收益率可以视为各期贴现率的平均值。名义贴现率和实际贴现率： 未来名义现金流（考虑通胀）；以当前物价水平预计的现金流。,财务管理专题,2、即期利率一个即期利率是某一给定时点上无息证券的到期收益率946.93=50/(1+0.07)+105
12、0/(1+r2)2 r2=0.08,财务管理专题,3、基础利率（无风险利率） （1）最近发行的相应期限国债提供的到期收益率 期限 收益率 3个月 5.054% 6个月 5.262% 1年 5.465% 2年 5.80% 3年 5.872% 4年 5.999%,财务管理专题,（2）收益率曲线的误区 原因：无信用风险，但是由于一年以上期限的国债不存在零息债券，因此，仍存在再投资风险。到期收益率部分来自于按照该到期收益率再投资收益。 例：某国债息票利率为12%，2年期，面值为100元/张，每年付息一次。 答：如果按照到期收益率进行再投资:100=12/（1+r）+112/(1+r)2到期收益率=12
13、% （3）理论即期利率曲线 套利的力量使得市场价等于其内在价值。非国债的风险补偿应该建立在国债即期利率基础之上。,财务管理专题,例： 时期 年 到期收益率/息票利率 1 0.5 5.25% 2 1.0 5.5% 3 1.5 5.75% 4 2.0 6.00% 5 2.5 6.25% 6 3.0 6.50% 如果面值为100元/张，1.5年期国债的息票利率为5.75%。 100=2.875/(1+0.02625)+2.875(1+0.0275)2+102.875/(1+r3)3 r3=o.028798 年利率为5.76%,财务管理专题,理论即期利率： 时期 年 即期利率 1 0.5 5.25%
14、2 1.0 5.5% 3 1.5 5.76% 4 2.0 6.02% 5 2.5 6.28% 6 3.0 6.55%,财务管理专题,五、项目资产的贴现率,资本资产定价模型提供了两个很少有争议的共识：一是投资者对其所承担的风险总会要求额外的补偿，因此，投资者对风险较高的项目要求较高的收益率；二是投资者主要关心其无法通过分散化投资消除的风险。 如何处理风险？1、公司资本机会成本和项目贴现率 取决于公司业务风险和项目风险的异同比如，传统企业拟考虑着手软件项目，该软件项目的风险可参照软件业的风险，可以用行业的贝塔系数作为项目的贝塔系数。,财务管理专题,2、无杠杆条件下公司资本成本 公司股东收益资本收益
15、率就是该项目的贴现率。RF+(RM-RF)上式中，为公司的贝塔系数，RM为市场组合的预期收益率。例：设天创公司为无杠杆公司，100%权益融资。假如天创公司股票最近4年的收益率与标准普尔500指数收益率如下表。为满足市场供应，2008年，公司准备增加一条生产线。又假设无风险利率为3.5%，市场风险溢酬为9.1%。这个新项目的贴现率是多少？,财务管理专题,年份 天创公司收益率 标普500指数收益1 -9% -30%2 4% -20%3 20% 10%4 13% 20%,财务管理专题,财务管理专题,3、有负债情况下公司资本成本,加权平均年成本 rwacc= rsS/(S+B)+rB(1-Tc)B/(
16、S+B) 其中，rs =RF+(RM-RF)例：承上例。2008年，假设天创公司普股票每股市价10元，发行在外普通股股数700万股，企业负债的市场价值为3000万元，借款年利率5%。国债年利率3.5%，市场风险溢酬为9.1%。公司贝塔值为0.465。,财务管理专题,假如天创公司拟投资项目的债务融资和权益融资比重（结构）和公司资本结构基本一致，公司所得税率为30%，公司目前有关财务信息见：项 目 比 例 债务融资成本 8% 权益融资成本 10% 债务比重 30% 权益比重 70%假定项目的债务比重由30%下降至10%。其他条件不变。,财务管理专题,4、融资决策对投资决策的影响(1)MM理论：有税、无税(2)加权资本成本的调整方法（卸载、加载、加权）,
