1、,漫游国内外多层次资本市场 畅想新三板未来发展,场外业务部,2015年5月,第一部分 国内外多层次资本市场简介,第二部分 国内外多层次资本市场多角度对比,第三部分 国内外多层次资本市场的分层,第四部分 我国多层次资本市场未来发展方向,2,目录,3,第一部分 国内外多层次资本市场简介,4,中国多层次资本市场结构,2009年9月30日设立,2004年5月设立,大型蓝筹企业的舞台,中小企业“隐形冠军”的摇篮,创业成功期企业“助推器”,1990年12月设立,科技型、创新型创业企业的“孵化器”,全国中小企业股份转让系统2013年1月16日正式揭牌运营,期初仅380家，现已超过2000家 （截至2015年
2、4月）,中国多层次资本市场间的联系,绿色转板通道新三板挂牌企业如达到股票上市条件的，可通过“介绍上市”方式登陆沪深交易所申请上市交易多层次市场互通互联，并不需要证监会审核。 须符合证券法规定的股票上市条件，在股本总额、股权分散程度、公司规范经营、财务报告真实性等方面达到相应的要求,5,6,香港资本市场结构,体系：香港资本市场主要包括香港联合交易所主板和香港联合交易所创业板。香港没有正式的场外交易市场。,香港联合交易所主板：1980年，香港四家证券交易所合并为香港联合交易所（下称香港联交所或联交所）。目前，香港联交所主板已成为全球最主要的国际性资本市场之一，行业覆盖金融、房地产、贸易、能源、电信
3、、制造业和服务业。联交所主板是中国公司最为重要的境外融资平台，中国境内众多大型国有企业和金融机构均在联交所主板挂牌上市。,创业板：1999年，香港联交所创业板成立，定位于不符合主板上市条件公司的过渡融资平台。香港创业板市场在2000年至2002年经历了高速发展，但2006年以后，随着达到主板上市标准的优质公司纷纷从创业板转至主板，创业板优质公司日益减少，导致投资者参与创业板市场的热情不高。目前，香港创业板投资者主要由散户构成，机构投资者有限，使得公司估值受到影响，在创业板进行首次公开发行的公司急剧减少，融资规模也大幅缩水，且已上市公司也难以采取增发等方式进行再融资。与主板相比，香港创业板近年来
4、发展缓慢，影响力严重下降。,7,新加坡资本市场结构,1999年12月,原新加坡股票交易所(SES)和原新加坡国际金融交易所(SIMEX) 合并组成了新加坡交易所(SGX)。2000 年 11月,新加坡交易所在其自己的交易所上市。,新加坡交易所主要有两个交易板块, 即主板 (Main Board) 及自动报价系统(The Stock Exchange of Singapore Dealing and Automated Quotation System , 或 SESDAQ )。自动报价系统成立于1987年, 它的宗旨是为具有发展潜力的中小型企业提供直接融资的渠道,成立之初, 只接受在新加坡注册
5、的公司的上市申请, 但从 1997年开始已经向外国公司开放。新加坡交易所是亚洲目前最具活力的证券交易所之一,其开放、宽松的环境吸引了众多公司及投资者的目光。企业选择在新加坡交易所上市主要有两个好处: 第一,新加坡交易上市标准非常灵活,企业具有较大的可选择性; 第二,企业可以较快速度实现上市且费用较低。,凯利板的前身即是新加坡证券交易所的自动报价市场（SESDAQ）。新交所于2007年11月26日正式推出凯利板(Catalist)。凯利板面向处于成长阶段、盈利规模较小的企业。凯利板也采用伦敦AIM的保荐人制度，企业能否上市以及上市后监管均由保荐人直接决定。,8,英国资本市场结构,2012年5月英
6、国原类三板市场运营公司PLUS Market Group（下称PMG）宣布关闭其旗下的所有市场，英国面临场外市场缺失状态。 在此之前英国资本市场架构以伦敦证券交易所LSE为主板市场，LSE旗下的AIM作为创业板市场，而以PMG旗下的PLUS-Quoted为场外市场。,PLUS-Quoted退市原因分析 1、虽然PLUS-Quoted挂牌条件更低，但对中小企业的吸引力有限。 2、PLUS-Quoted退市企业数量较多。部分企业出于自身发展战略选择了主动退市，还有一些企业因停牌时间超过6个月或者被反向收购而退市。 3、做市商数量太少，交易活跃程度较低。自2006年以来PLUS-Quoted的换手率
7、远远低于LSE主板市场和AIM。,9,美国资本市场结构,1990年6月设立,1971年2月设立,美国“创业板”，从场外成功转型交易所,曾经的纳斯达克接班人,1792年5月设立,场外市场的主要交易场所，上万家企业挂牌,典型金字塔式结构：纽交所有三千余家上市公司，美国证券交易所有四百余家，纳斯达克有二千余家，OTCBB有一千多家，OTC markets(包括OTC QX、OTC QB和OTC Pink)有近万家，是金字塔式资本资本市场结构的典型代表。,大企业聚集地，市值全球第一,1904年设立,场外市场范畴,10,美国资本市场结构,11,纳斯达克发展历史,NASDAQ网罗了众多诸如微软、英特尔、苹
8、果这样的关国乃至全球的知名企业，吸引了全世界的关注，并于2006年实现从场外市场到交易所市场的华丽转身。,12,纳斯达克成功的要素,历史经验： 纳斯达克的经历来看，其实不必拘泥于场内还是场外的约束。专注于市场，为发行人和投资者提供效率更高、成本更低、安全透明的资本市场平台，自然会成为最具生命力的综合性市场。,13,场内场外市场区别更多在于投资者门槛,市场分层制度，串联起信息披露与监管，保证了投资者权益做市商制度盘活了流动性，充分活跃市场,纳斯达克的特有制度基础,场内和场外市场,场内和场外市场，在这个现代通信手段高度发达的时代，区别不再是否有固定交易场所区别在于投资者准入的门槛，并且有与之相应的
9、分层及交易制度，同时配套的挂牌、发行、信息披露、监管从纳斯达克的经历来看，其实不必拘泥于场内还是场外的约束专注于市场，为发行人和投资者提供效率更高、成本更低、安全透明的资本市场平台，自然会成为最具生命力的综合性市场。,14,第二部分 国内外多层次资本市场多角度对比,国内外多层次资本市场多角度对比,15,上市条件,三年连续盈利，累计净利润不少于3000万元 近3年现金流净流量累计超过5000万元或营业收入累计超过3亿元 3年以上持续经营时间 近3年主营业务、管理层、实际控制人未发生变化 总股本不少于3000万元 完备的公司治理结构 公开发行股份不少于25%,A股主板,H股主板,NASDAQ,近3
10、年，前两年净利润不少于3000万港元，最近一年不少于2000万 市值不少于20亿港元，最近一年营业额不少于5亿港元，最近三年保证正现金流，并累计不少于1亿港元 市值不少于40亿港元，最近一年营业额不少于5亿港元，上市时至少1000名股东 同一管理层下三年营业记录 公开发行股份不少于25% 至少300名股东，前三名不超过50%,标准一：最近一个财务年度或最近三年中的两年拥有100万美元的税前收入 100万的公众持股量；持股市值达800万美元；每股买价至少5美元；至少400万个持100股以上的股东 标准二：100万股公众持股量；公众持股的市值达1800万美元；每股买家至少为5美元；至少400个持1
11、00股以上的股东 2年存续期 标准三：110万公众持股量；市值达2000万美元；买家至少5美元；400个以上持100股的股东,16,上市成本,17,上市流程,国内外上市审批在流程上相差不大 而国内更注重上市审批 国外更注重市后的监管,1. 准备阶段,2. 启动阶段,3. 发行上市阶段,4.后市阶段,改制重组,辅导,文件准备,审批,路演/发行,上市,后市,18,上市流程,A股主板及中小板审批流程,时间成本：在A股上市，需要经历漫长的排队，等待审批；而在香港和NASDAQ上市只需要69个月发行批准：核准制VS注册制,上市周期,新三板,新三板的挂牌速度较快，通常意义上讲，如拟挂牌企业需进行股改的，大
12、约需要2-3个月； 主办券商进场尽职调查及内核大约1-2个月； 协会审查(包括反馈时间)需要2个月； 经协会核准后可以进行股份登记挂牌，全部流程预计需要半年左右的时间，当然，如果企业自身存在法律或财务等某方面的障碍需要整改的，前述时间会随着整改进度而有所调整。,香港主板,重组阶段：13个月文件编制阶段：2-4个月上市申请阶段：2-4个月发行上市阶段：2-4个月,A股主板,改制阶段：2-3个月辅导阶段：1-3个月申报阶段：3-4个月发行上市阶段：3-4个月,再融资制度比较,21,企业数量及市值规模,创业板、新三板最新公司市值规模统计,新三板与创业板市值比较,22,23,创业板开通以来市值变化,2
13、4,新三板市值猜想,25,市盈率变化,估值整体平稳，2014年有所上升,注：静态PB/PE，平均法剔除极值，数据截止2014.12.31,26,市盈率比较,27,新三板估值：和创业板分行业PE比较,新三板行业估值分化大，但多数行业相对创业板明显折价（2014年数据）； 新三板大量公司属于细细分行业，同行业估值方法仍然有待考证；,28,新三板做市企业市值的思考,1、2009年创业板推出后，流通市值占居民储蓄余额的0.1%，目前为1.9%；2013-2014年，新三板流通市值占居民储蓄余额的0.07%，目前为0.9%。,2、预计2015年底，挂牌企业达到4000家、做市企业占比在15-20%左右，
14、500-600家左右；其中流通股比为20%；流通市值占居民储蓄余额为2%。,流通市值占比%,占居民储蓄余额%,3、2015年底新三板做市板块市值可能超万亿，视做市企业数量和后续进场资金量情况，可能在2016年年底市场达到较稳定状态，做市企业平均市值可能在20-30亿之间。,29,新三板估值：转换思维,新三板投资介于股权投资和权益投资之间，不同于A股二级市场传统的盈利模式和投资理念。 投资专业性强，机会大，风险大 一二级联动 “不以交易为主要目的”，成长性重于流动性，强调股权投资和资本回报，而不同于注重博取差价和资金回报的A股二级市场新三板需要更多站在PE/VC的角度,30,第三部分 国内外多层
15、次资本市场的分层,国内外多层次资本市场多角度对比,31,香港的转板和转层,在2009年之前，在香港创业板挂牌的公司申请转板，需要先从创业板摘牌，并重新聘请保荐机构，按照主板上市规则重新递交招股说明书，并由联交所上市委员会审批后方能转主板上市，程序与直接申请在主板上市几乎没有区别。2009年初，联交所修订了上市规则，简化了转板的程序。根据新转板规则，在香港创业板挂牌的公司如果符合主板的各项上市标准，就可以申请转板至主板挂牌。并且，申请转板的公司无需再次聘请保荐机构，也无需重新递交招股说明书等IPO的申请材料。申请转板的公司需向香港联交所提交在主板上市的申请、符合主板上市标准的声明、草拟的转板公告
16、等申请材料。联交所收到申请材料后，将提交给上市委员会，上市委员会同意后公司即可转板至联交所主板挂牌。香港转板机制的特点：一是申请转板的公司无需重新递交招股说明书、法律意见书等IPO的申请材料，豁免了联交所反馈、聆讯等程序，大大节约了在主板挂牌的时间。二是申请转板的公司无需再聘请发行人律师、保荐人等中介机构，可节省数千万港元的上市相关费用。香港转板机制的核心精神是只要申请转板的公司满足主板上市条件，则不再设置其他审核障碍。,32,美国的转板和转层,一是升级转板（graduation或upgrading），即“转板上市”（transfer from OTC），是从场外市场（目前主要包括OTCBB，
17、OTC Markets及泛称的Grey Market），申请到具有SEC批准牌照的“国家证券交易所”上市。二是降级转板，即从交易所退市到场外市场，或者从纳入监管范围的场外市场退到层次更低的场外市场。例如，1998年-2004年，近4,000家从纳斯达克退市（退市率为20%），其中近半为不符合持续上市条件的强制退市，其中大部分“安置”在OTCBB或Pink sheets报价交易，少部分彻底退离资本市场。三是平级转板，是在不同交易所之间的转板，源自纽交所与纳斯达克两大交易所的竞争。例如2000-2010年间，共182家公司从纳斯达克转板到纽交所，另有25家公司反之。四是内部转板，包括：（1）纳斯达
18、克内部三个层次之间上市公司的转板，（2）同属于纽交所泛欧集团的，纽交所与美国股票交易所之间上市公司的转板；（3）在目前最主要的场外市场OTC Markets（即OTC Link）内部三个板块的转板。,33,纳斯达克的定位和分层,对于纳斯达克国内通常有两种定位:一是美国场外市场的最高层次(2006 年以后的说法);二是美国的创业板,或者是美国多层次资本市场自上而下的第二个层次;后者居多。对于纳斯达克目前可以明确的定位是:过去它是美国最高层次的场外市场(OTC),现在是美国最高层次的交易所市场之一(与纽交所平行竞争)。,2006年2月，纳斯达克正式获得交易所牌照之后，宣布将股票市场分为三个层次：“
19、纳斯达克全球精选市场”、“纳斯达克全球市场”（即原来的“纳斯达克全国市场”）以及“纳斯达克资本市场”（即原来的纳斯达克小型股市场），进一步优化了市场结构，吸引不同层次的企业上市。,纳斯达克的定位,纳斯达克的分层,34,多层次的美国市场,美国场外市场有着健全的多层结构,35,OTC link的分层,场外市场中后来居上的OTC市场，成功发展了三个板块： OTC QX（设有财务门槛，主要是国际公司） OTC QB（无财务门槛，但要求公司向SEC注册为报告公司） OTC Pink（没有注册要求，也不设任何门槛，又细分为及时性信息（Current Information），有限信息（Limited In
20、formation），无信息（No Information）三个细分层次。）,OTC Link 月度统计数据,分层制度将以信息披露为主线,分层制度的落实意义深远，其制度的重要依据是对企业风险特征进行分类。信披越真实、充分、及时，投资者风险越小，门槛越低。 新三板的信息披露制度与创业板和主板存在较多不同，分层制度将是引导新三板企业不同交易模式的重要依据之一。,34,分层制度将以信息披露为主线,35,协议转让,做市转让,挂牌前,竞价转让,流 动 性 和 融 资 便 利 程 度,信 息 披 露 和 监 管 要 求,强,弱,高,低,我们认为： 1、新三板市场将会以信息披露和监管为主导； 2、辅以股权分
21、散、流动性表现等参考，对企业进行分层； 3、转层优于转板，充分发挥创业创新孵化器的功能。,转板,投 资 者 门 槛 降 低,38,第四部分 我国多层次资本市场未来发展方向,国内外多层次资本市场多角度对比,39,我国资本市场的发展轨迹,二十世纪80年代初，一些小型国有和集体企业开始股份制尝试，出现了最初的股票。1981年，我国重新开始发行国债。1982年和1984年，最初的企业债和金融债出现。1987年9月，第一家专业证券公司深圳特区证券公司成立。1988年，中国人民银行组建了33家证券公司。1990年10月，郑州粮食批发市场开业并引入期货交易机制，成为我国期货交易的开端。1990年，上海证券交
22、易所开业。1991年，深圳证券交易所正式开业。1993年，股票发行试点正式由上海、深圳推广至全国。 这一阶段资本市场处于自我演进、缺乏规范和监管的状态，并以区域性试点为主,第一阶段：资本市场的萌生（1978年1992年）,我国资本市场建立主要在改革开放之后。它的进程可以分为三个阶段：,40,我国资本市场的发展轨迹,1992年10月，国务院证券管理委员会和中国证券监督管理委员会（简称“国务院证券委”和“中国证监会”）成立。1997年，我国金融体系进一步确定了银行业、证券业、保险业分业经营、分业管理的原则。1998年国务院证券委撤销，中国证监会成为全国证券期货市场的监管部门，建立了集中统一的证券期
23、货市场监管体制。 上市公司数量、总市值和流通市值、股票发行筹资额、投资者开户数、交易量等都进入较快发展阶段。证券公司和证券营业部的数量迅速增加。沪、深交易所交易品种由单纯的股票陆续到增加了国债、权证、企业债、可转债、封闭式基金等。从1991年开始，出现一批投资于证券、期货、房地产等市场的基金（统称“老基金”）。 这一阶段资本市场从早期的区域性市场迅速走向全国性统一市场。资本市场法规体系初步形成。体制和机制缺陷带来的问题也逐步积累,第二阶段：全国性资本市场的形成和初步发展（1993年1998年）,我国资本市场建立主要在改革开放之后。它的进程可以分为三个阶段：,41,我国资本市场的发展轨迹,证券法
24、于1999年7月实施，这是我国第一部规范证券发行与交易行为的法律。修订后的证券法2006年1月起施行。 自1998年建立集中统一监管体制后，证券期货监管实施了“属地监管、职责明确、责任到人、相互配合”的辖区监管责任制。执法体系逐步完善。中国证监会在各证监局设立了稽查分支机构，2002年增设了专司操纵市场和内幕交易查处的机构。2007年建立了集中统一指挥的稽查体制。 这一阶段，我国资本市场的法制化建设迈出重要步伐；资本市场的对外开放和国际化进程有了新进展。从2006年起，中国资本市场出现转折性变化，爆发了新一轮牛市,第三阶段：资本市场进一步规范和发展（1999年-2007年）,我国资本市场建立主
25、要在改革开放之后。它的进程可以分为三个阶段：,42,我国多层次资本市场未来发展方向,（1）发挥市场资源配置资源决定性作用的需要。正确处理好政府和市场关系，把握两者之间的平衡点是经济体制改革的核心问题。基于此，十八届三中全会提出了“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”的要求，这既是此次全会的重大理论突破，也是中国特色社会主义市场经济发展道路上的重大实践创新。与此同时，发挥市场在资源配置中的决定性作用，并不意味政府无所作为，而是让政府做自己该做的事情，比如建设市场、优化市场环境，提高市场效率，完善市场法治。只有这样，才能不断强化资本市场产权定价、投融资功能，激发市场创新活力，充分发挥
26、资本市场在要素流转、资源配置、并购重组中的主渠道作用，更好地服务于产业结构调整、经济社会的全面转型升级。,党的十八届三中全会按照“完善金融市场体系。健全多层次资本市场体系提高直接融资比重。鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品”的要求。健全多层次资本市场体系，这是中国经济金融改革的重要组成部分，是完善现代市场体系的重要组成部分，也是发挥市场配置资源决定性作用、提高直接融资比重、服务各类资本投融资、发展实体经济的前提。,43,我国多层次资本市场未来发展方向,（2）“提高直接融资比重”的需要。直接融资和间接融资的比例关系，反映了一国金融市场结构。与当前我国居民多元化投资和企业多样化融资趋势相比，我国
27、大量社会资金投资渠道的缺乏与企业特别是广大中小企业融资难融资贵并存。直接融资比重不仅低于美国、日本、德国等发达国家，也低于印度、印度尼西亚等发展中国家，使我国金融风险高度集中于银行体系。在直接融资结构中，中小企业的上市门槛很高，竞争激烈。美国风险投资机构投资于早期企业的资金比例平均为25%，而我国该比例小于5%，使得我国处于发展早期的创新型、创业型、成长型的中小微企业发展举步维艰。因此，要进一步拓展民间投资渠道，提高直接融资比重，加快建设多层次资本市场是推动中小企业发展的根本出路，也是防范和分散金融风险有效途径。,44,我国多层次资本市场未来发展方向,（3）建设结构合理、开放包容的多层次资本市
28、场体系的需要。十八届三中全会指出建设统一开放、竞争有序的市场体系是市场发挥资源配置决定性作用的前提和基础。按照这样的思路，国家加快了建设多层次资本市场的步伐。2013年12月，国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定（国发201349号）发布，中小企业股份转让系统（新三板）扩大至全国。各地区域性股权交易市场纷纷筹建，不同层次市场间的转板机制开始建立。2014年5月，国务院发布关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见(国发201417号)（以下称“新国九条”），提出了“到2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系”的要求，这为打造主板、中小板
29、、创业板、新三板、区域性股权市场、产权市场等组成的正金字塔多层次资本市场体系提供了明确的目标。,45,资本市场运作,融资增发,兼并收购,挂牌上市,流通交易,转层转板,场外市场各个资本运作环节分离,场外市场的各个资本市场运作环节是可以 相互分离，独立存在的,主板挂牌、融资、释放流动性三合一,46,挂牌上市：新三板挂牌特点,中小企业上市的蓄水池和孵化器,股份公司，不设财务指标要求； 不限于高新技术企业，也不受股东所有制性质的限制；,由主办券商内核委审核后推荐； 由全国股份转让系统出具挂牌核准文件；,挂牌费用在100-200万左右，各政府的挂牌补贴基本涵盖挂牌所需费用(深圳180万)； 不影响企业正
30、常经营,定向增资速度快（34个月）、操作便捷、融资效率高；,初步拟定挂牌方案,选定中介机构,法律事项尽职调查,财务事项尽职调查,审计评估,业务技术尽职调查,改制设立股份公司,引入战略 投资者,上报监管部门审核,编制转让 说明书,挂牌,准备申报 材料,组织反馈材料 无需排队,T+2月,T+3月,T+5、6月,T+1月,重组、改制、尽调及整改阶段 2个月,审核、挂牌阶段 2-3个月,T月,材料制作阶段 1-2个月,前期准备阶段 1个月左右,挂牌上市：流程,47,48,流通交易：做市制度和竞价制度,单纯竞争性做市商制度和混合模式交易制度原理,目前的做市交易制度 合格投资者与做市商进行交易，相互之间无
31、法交易,未来竞价制度可能采取的模式 做市商和合格投资者一同参与连续竞价，同时投资者也可以与做市商进行交易，这也是纳斯达克目前采取的交易方式,流通交易：竞价制度猜想,49,竞价交易制度的意义在于它将打开新三板的成长空间。在竞价交易制度下，股票的流动性可能堪比主板和创业板市场。 采用竞价交易的公司估值会大大提升，这样，优秀的公司会选择留在新三板，而不用谋求转板。 新三板也会随着优秀公司一起发展壮大，可能会经历纳斯达克一样的成长历程。,50,兼并收购,上市公司层面：新三板正成为A股上市公司的并购“选秀池”。上市公司收购成长期的新三板挂牌企业成本相对低廉，有较高的价值提升空间。 新三板挂牌公司层面：非
32、上市公众公司多以中小微企业为主，绝大多数新三板公司都不会成为上市公司，通过并购实现借道上市，也是挂牌公司的一种选择。 非上市公众公司监督管理办法、非上市公众公司重大资产重组管理办法以及非上市公众公司收购管理办法已对非上市公众公司并购重组行为做出了原则性规定，为在新三板市场开展并购重组创造条件；,51,提高我国场外市场的流动性（定增、做市）,概念：全国股转系统做市交易，是指具备一定实力和信誉的证券经营法人或相关机构（做市商），在全国股转系统中就某只证券向投资者连续地提供双向报价，并在其报价范围内履行与与投资者成交义务。 （1）为企业提供持续不断的连续报价，使得新三板流通股在合格投资者之间的流转形
33、成可能。 （2）选择做市商制度的企业，由于流动性的释放，使得投资者获利空间大幅增加，获利周期大幅缩短，并没有限售的束缚，反过来对融资形成正向推动。,新三板定增的特点,（1）企业可以在挂牌前、挂牌时、挂牌后定向发行融资，发行后再备案; （2）企业符合豁免条件则可进行定向发行，无须审核; （3）新三板定增属于非公开发行，针对特定投资者，不超过35人; （4） 投资者可以与企业协商谈判确定发行价格; （5）定向发行新增的股份不设立锁定期。,做市交易制度及其特点,52,融资增发：美国的私募发行与流通,美国证券发行制度以信息披露为中心思想，在国内习惯被称之为“注册制”；SEC在发行端除了对注册文件进行审
34、阅外，还需要划定私募发行（也就是俗称的定向增发）和公开发行的界限，并确定需要注册交易（后续）的范围；如何界定私募和公募的界限，是SEC支持企业融资的抓手，往往通过调整认定条件来扩大私募范围，让需要支持的融资行为无需注册即可低成本快速进行。,美国证券的发行和上市是分开的过程。发行由SEC监管，关注的是披露内容和质量，是法定强制行为；而上市则是公司和证券交易所之间的自由选择，是民事商业行为。,怎么界定私募发行（定增）？私募发行的证券如何流通？,53,融资增发：美国私募发行制度的演变,D条例、144规则和144A规则对流动性的颠覆性改变,1933年美国证券法以豁免的形式允许私募发行，但SEC对私募发
35、行的界定尚不清晰,1962年发布的D条例成为界定私募发行的主要依据,20世纪七八十年代，为解决私募证券的流通问题，SEC又先后发布144规则和144A规则，解决了流通限售的问题，特别是后者极大地促进了私募市场的发展,发行人不涉及公开发行的交易豁免注册。,规则506：可以向不限数量的合格投资者和不超过35名符合一定经验要求的普通投资者发售不限金额的证券。 有信息披露和提供财务报表的要求，投资者持有的是受限证券，投资者只能以投资为目的，不能以转售为目的。 未经注册至少一年不得转让。,144规则：部分打开转让环节符合一定条件，（1）足够的持有期限两年，1997年以后变为一年（2）充分的信息披露（3）
36、有限的交易数量即限售锁定（4）符合惯例的经纪交易（5）向SEC提交销售预告材料。 如此一来，受限证券和控制证券就可以通过市场进行转售。,界定不清晰，操作难度很大,解决发行问题、未解决流通问题私募发行界定清晰，但认购人短期不可以再转售。 同时，限制期到期之后转让时仍需要注册，并非纯市场化行为。,部分解决流通问题可以转售，但是有锁定期。,54,融资增发： 144A规则彻底释放流动性,优点：自愿弹性披露，发行流程简单，后续合规成本低，且可以通过经纪商在发行后立即流通。 缺点：流动性局限于合格机构投资者内，因此会有一定的流动性折价。,1990年，规则144A的立法目的是解决私募发行证券的再出售问题。
37、该规则允许私募发行的证券不受限售期约束立刻在合格机构投资者( QIB)之间进行转售。 同时，依据规则144A的规定出售或要约出售证券，不会被视为承销商，且该出售行为也不视为公众发行，从而无须注册。 在规则144A下的私募发行通常如此操作：发行人在 1933年证券法豁免条款下将新发行股份销售给一名“初始购买者”（Initial Purchaser，通常为交易经纪商），初始购买者可利用规则144A立即将这些限制性股份再发行或再转售给“合格机构投资者”(QIB)。 这种发行后立即转售的行为类似于IPO中的包销制，这就使规则144A下的私募发行对发行人有了一定程度上类似于IPO的吸引力。,最终打破枷锁
38、，市场活力完全释放,彻底解决了流通问题，充分释放市场活力,类似于 新三板 的做市商,55,制度完善后的美国私募发行的增长,纳斯达克（2006年正式成为交易所以前）、OTCBB和OTC LINK上的企业，均可以通过私募发行（定增）的方式融资，并且发展迅速，迅速超过公开市场的股权融资额度。,56,美国私募发行远超公开发行融资金额,私募发行（Reg D和Rule144A）股票融资金额已经远超公开市场发行股票融资金额,融资现状：定增爆发增长，市场热情高涨,57,截至2014年11月15日，2014年已完成定向增发235次，累计募集金额约112.77亿元。,10,定向发行,定增前景：价值洼地，成长可期,
39、58,做市是新三板市场的灵魂,新三板将是许多伟大企业的孵化池新三板的基本理念和制度特色与美国的纳斯达克市场最为接近。纳斯达克诞生于70年代末经济危机转型期，其最重要的成功之处，就是低门槛、严监管，通过市场化来实现优胜劣汰。很多耳熟能详的明星公司是在规模还很小的时候，就通过纳斯达克市场实现了高速成长。新三板也具备了这一基因，在这里将诞生一大批伟大企业。做市制度带来了流动性和估值，使市场真正活力四射通过提供做市报价，做市商向市场透露了对挂牌公司业绩、治理、成长等方面的认可程度。通过不间断地报价与交易，企业的流动性得以不断增强，估值得到广泛认可，投融资可行性更强，企业成长插上了翅膀。,57,做市商在
40、做市业务中的作用,58,做市商用真金白银来购买挂牌企业的股票，成为企业的股东，并且为企业提供每周五天，每天不低于75%连续地、有效地报价服务。对于企业来说，选择做市商制度，尤其是在流动性偏低的场外市场上，使股转系统的投资者产生可以卖出的预期，进而催化出买入的欲望，最终形成正向的积极回应，为场外市场的流动性提供了可持续的动力。 以做市商的连续报价作为前提，通过盘活交易形成的流动性溢价，可为企业提供各种再融资的可能性。企业按照合理的价格让渡股权给做市商，以吸引有作用与能力的股东来入资，使他们成为企业的一份子，为企业在资本市场的发展安装上加速引擎。,做市商与PE、VC的不同处,59,60,做市商制度
41、的特点概要,做市概念,交易要素,价格和数量,挂牌公司与做市商进行双向选择，有2家以上做市商为其提供做市报价服务。做市商向投资者连续地提供双向报价，投资者从做市商手中买进或卖出股票。按照价格优先、时间优先原则成交。成交价以做市申报价格为准。单笔申报数量应为1000股或其整数倍。投资者交易为T+1机制， 做市交易为T+0机制。 不设涨跌幅限制，但涨跌幅超过30%需要报备并解释。,做市转让市场发展状况,2014年8月25日，做市制度上线时，首批有43家做市企业、到2015年1月9日为止已有123家做市企业。,61,做市企业的盈利能力较强,做市企业2013年度的平均净利润为1,784万元，平均净资产1
42、.1亿元。净资产收益率在-10%49%之间，ROE中值为17.4%，盈利能力较强。,62,做市企业的成长能力突出,从半年报来看，做市企业的平均营业收入同比增速为11.05%，平均净利润同比增速为24.41%，具有较强的成长性。,63,做市商制度同步带动融资额上升,2014年一季度券商开始准备做市商业务，8月25日做市制度正式启动。随着做市业务的推进，新三板市场的融资额也大幅上升。,64,做市制度显著增强了流动性,进行做市交易的品种，流动性得以显著增强，123家做市企业的交易额接近其余1500多家协议转让企业的交易总额。四个月的做市成交笔数就超过了历史上所有的协议成交笔数。,65,做市企业的二级
43、市场表现,66,做市业务正式上线后，做市企业的估值较为稳定，且明显高于非做市公司。做市之后，平均市盈率在20-24倍之间（静态PE，整体法估算）。,投资者的参与情况,尽管个人投资者参与门槛较高（500万元起），经过做市后，做市企业普遍增加了几十个股东。个人投资者数量增加到3.9万人。整个新三板市场上，45%的公司的前十大股东里有机构投资者，持有市值占总市值的17.4%。,67,兴业证券做市业务开展情况,兴业证券非常看好新三板做市业务的发展前景，场外业务部下设独立的二级子部门-做市业务部，具体负责新三板做市业务，并拟投入3亿元人民币用于新三板做市业务。目前做市业务部设分管领导1名，业务负责人1名
44、，投研交易人员3名。兴业证券研究所、挂牌业务团队、机构销售团队，公司管理层给予新三板做市业务提供了很大的业务支持。兴业证券于今年6月24日获得了做市业务资格，已经做市的123家企业中就参与了15家企业的做市，行业排名第三。 兴业证券做市企业市场表现良好，大幅跑赢新三板做市板块平均值，对企业的估值和定价能力初步得到市场检验和认可。,68,兴业证券做市业务开展情况（续）,69,兴业证券做市业务模式,通过形成与企业的良性合作，达成共赢。选择有成长潜力的企业，持续跟踪辅导企业，帮助其充分利用新三板市场便利的融资条件及市场化的并购手段，做大做强，享受企业业绩成长带来的库存股股票增值。专业的做市团队，通过
45、创新的做市策略，努力提升企业股票的流通性，使做市企业的股票得到有效地分散，享受流通性提升带来的估值提升。如果企业进入竞价或者转板阶段则自动退出做市。将新三板合格投资者培育成优秀投资者。通过微信群、邮件等方式发送定期策略报告、市场分析报告，让投资者更好地了解新三板市场做市业务的发展情况。通过推荐会、组织调研等形式，让投资者与企业高层做沟通，使其了解企业的价值，提高投资者参与的意愿。,70,做市经验对投资的启发,处于初创期的企业较多，业绩波动较大，多采用PE/VC的视角。相比短期业绩和静态估值，公司商业模式和核心竞争力更为重要。管理层的性格、人脉、团队精神等无法量化，需深度挖掘，投资前需充分熟悉公司，对创业管理团队有认同感。企业管理层有融资需求，希望找到能挖掘到公司的盈利模式的战略投资者，并希望能实现合作共赢。新三板投资的介入方式，有定向增发、协议转让、做市转让、竞价转让等方式。退出方式有企业被并购、协议转让、卖给做市商、竞价或者转板卖出。关注流动性的风险，建议投资期为2-3年，适当进行分散化投资。,71,谢谢大家！,2015年5月,72,
