1、第二章 证券投资分析 -估值模型,2,现代企业估值模型,相对价值分析（Relative Value Analysis） 股票的价值等于盈利乘于市场乘数 红利折现模型（Dividend Discount Model） 股票的价值等于未来红利收入的现值 自由现金流模型（Free Cash Flow Model） 公司的价值等于未来现金流的现值 剩余利润模型（Residual Income Models） 公司的价值等于帐面价值加上未来剩余利润的现值,3,第一节 相对价值估值模型,绝对价值分析 用预测的企业盈利，红利或者现金流数据来测算企业的价值相对价值分析 将股票价格乘数（如市盈率）与标志性价格乘
2、数比较，确定该股票是否被合理定价优劣 绝对价值分析高度依赖于对未来会计数据和企业增长率的假设，而超过3年的预测准确性并不高 相对价值分析并不能避免出现市场的估值错误,4,市盈率,定义 市盈率（P/E Ratio）= 股票价格每股净利润 优点 每股净利润是盈利能力的首要指标 市盈率为投资业界中最常用的指标 实证分析表明市盈率差异与长期股票收益显著相关 缺点 每股净利润可能是负值 每股净利润容易受短期影响，波动很大 经理层可以很容易地操纵每股净利润 静态市盈率与动态市盈率,银行股的市盈率,市盈率与市值,不同市场的市盈率,分行业市盈率 http:/ PEG，是用公司的市盈率（PE）除以公司未来3或5
3、年的每股收益复合增长率。比如一只股票当前的市盈率为20倍，其未来5年的预期每股收益复合增长率为20%，那么这只股票的PEG就是1。当PEG等于1时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性。,市值法,市值的国际比较,11,市净率,定义 市净率（P/B Ratio）企业市值/企业账面价值优点 账面价值一般都是正值 账面价值比每股净利润稳定 账面价值可以很好地反映资产流动性高的企业的价值 账面价值在衡量那些即将清算的企业时也有优势缺点 账面价值忽略了无形资产的价值 当企业规模差异很大时，比较它们的P/B值意义不大 不同会计准则可能导致相同资产账面价值差异很大 通货膨胀和技术革新使得
4、账面价值和资产实际价值可能有很大差异,行业平均市净率,股价跌破净资产,截至2012年11月23日收盘，A股破净公司数目累计已达133家。 从行业来看，交运、钢铁、银行成为重灾区。 其中，交通运输业成为破净最严重的板块，有23只股来自该板块。其中，包括山东高速在内，有9家高速公路上市公司位列其中。自6月4日交通银行成为首只破净银行股后，已有10家上市银行的 “破净”,14,第二节 折现红利模型,资本资产定价模型 计算投资者要求的收益率 单期模型 只考虑一个会计周期 多期模型 考虑无限个会计周期 戈登成长模型 考虑企业红利增长,15,资本资产定价模型,Ri=Rf+(Rm-Rf)iRi为证券的理论收
5、益率（投资者要求的收益率） Rf为无风险利率（同期国债利率） Rm为市场收益率（同期所有资本资产的平均收益率） i为该证券的风险系数,16,资本资产定价模型,例一：股票A的风险系数为1.5，目前的证券指数收益率为9.0%，当期国债利率为3.0%，问股票A的理论收益率为多少？RA=3.0%+(9.0%-3.0%)1.5=12.0%,17,单期模型,V0为股票的当期价值 D1为股票下期红利预测值 P1为股票下期价格预测值 r为投资者要求的投资收益率（理论收益率）,18,多期模型,V0为股票的当期价值 D1为股票未来一期红利预测值 D2为股票未来二期红利预测值 P2为股票未来二期价格预测值 r为投资
6、者要求的投资收益率（理论收益率）,V0为股票的当期价值 Di为股票未来i期红利预测值 Pi为股票未来i期价格预测值 r为投资者要求的投资收益率（理论收益率）,19,示例,例三：股票E预计将在下一个年度发放红利2元，分析师估计股票E的理论收益率为8%，并且预测该股票明年的价格将是28元，该股票现在的价值是多少？V0=(2+28)/(1+8%)=27.78,20,示例,例四：股票F预计将在下两个年度内每年发放红利2元，分析师测算该股票理论收益率为8，并且预测该股票两年后的价格为28元，该股票现在的价值是多少？V0=2/(1+8%)+(2+28)/(1+8%)2=27.57,21,稳定红利模型,22
7、,折现价值,23,示例,例五：股票G将在未来每年都发放2元红利，分析师估计该股票的理论收益率为8，该股票现在的价值是多少？,V0= 2/8% =25,24,戈登增长模型,V0为股票的当期价值 D为股票发放的红利 g为股票未来红利增长速度（恒定） r为投资者要求的投资收益率（理论收益率）,25,戈登红利增长模型,26,示例,例六：股票H预计明年将发放股利2.0元，并且以后将每年增加5的股利，假设投资者对该股票要求的收益率为10，那么该股票目前价值多少？V0=2.0(10%-5%)=40.0,27,示例,例七：股票I的风险系数为1.5，市场收益率目前为10，无风险利率为4。假设该股票今年已经发放股
8、票2元，并且今后每年都将增加3，问该股票目前价值多少？ D1=D0(1+3%)=2.06 r=4(10%-4%)1.5=13% V0=D1/(r-g)=2.06(13%-3%)=20.6,28,多阶段增长模型,V0为股票的当期价值 D为股票在当期已经发放的红利 gA为股票未来m年内的红利增长速度（恒定） gB为股票未来m1年之后的红利增长速度（恒定） r为投资者要求的投资收益率（理论收益率）,29,两阶段红利增长模型,30,示例,例八：股票J今年已经发放股利1.0元，今后3年内还将每年递增20，从第4年开始，它的股利每年将稳定增长5，投资者对该股票要求的收益率为10，问该股票现在价值多少？,V
9、0 = 30.84,31,第三节 现金流模型,加权资本成本 企业资本的成本包括股东的红利和债务利息企业自由现金流 扣除必要的现金支出后，属于股东和债权人的现金流股权自由现金流 扣除必要的现金支出和债务支出后，属于股东的现金流现金流折现模型 企业的价值等于未来所有企业自由现金流的折现值 股权的价值等于未来所有股权自由现金流的折现值,32,资本成本,股权的成本 股东要求的收益率/红利 债权的成本 债务利息,33,加权平均资本成本,加权平均资本成本（WACC） WACC=Wdrd(1-T)+Were Wd，债务比重；We，股权比重；Wd+We1 rd，债务成本，平均利息率 re，股权成本，股东要求的
10、收益率 T，公司所得税税率,34,示例,例九：公司K的资本40来自于债券发行，利率为10，股东对公司股票的收益率要求为12，公司所得税率为30，问公司的加权平均资本成本为多少？WACC = 40%10%(1-30%)+(1-40%) 12 10,35,自由现金流,自由现金流（Free Cash Flow） 指在扣除维持企业正常运转的费用和必要的投资之后能够支付给企业债权和/或股权投资者的现金流,企业收入,企业 自由现金流,股东 自由现金流,36,企业自由现金流,定义扣除维持企业经营必须的现金支出后，属于股东和债权人的现金流。 计算方法一FCFF=NI+NCC+Int(1-T)-FCInv-WC
11、Inv企业自由现金流净利润非现金费用利息费用（1所得税率）固定资产投资营运资本投资,37,企业自由现金流,计算方法二FCFF=EBIT(1-T)+Dep-FCInv-WCInv企业自由现金流经营利润（1所得税率）折旧固定资产投资营运资本投资计算方法三FCFF=CFO+Int(1-T)-FCInv企业自由现金流经营净现金流利息费用（1所得税率）固定资产投资,38,示例,例十：企业K在2003年的经营净现金流为1百万美元，利息费用为20万美元，固定资产投资为40万美元，企业适用所得税率为30，问属于股东和债权人的企业自由现金流为多少？假设该企业未来经营状况不变，且企业的加权平均资本成本为10，该企
12、业2003年底的价值为多少？,39,示例,FCFF=CFO+Int(1-T)-FCInv FCFF = 1,000,000 + 200,000(1-30%)-400,000=740,000V= FCFF+FCFF/WACC = 8,140,000,40,股权自由现金流,定义企业收入扣除营运费用、必要的投资和债权人现金流后属于股东所有的现金流。股权价值股权价值用股东收益率折现的股权现金流价值计算方法一FCFE=FCFF-Int(1-T)+Net Borrowing股权自由现金流企业自由现金流利息费用（1所得税率）债权融资净收入,41,股权自由现金流,计算方法二FCFE=CFO-FCInv+Net
13、 Borrowing股权现金流经营净现金流固定资产投资债权融资净收入例十一：企业K在2003年的现金流情况如例十，同时2003年企业既没有借新债也没有还旧债，问企业K在2003年的股权自由现金流是多少？如果企业未来的经营状况保持不变，且股东要求的收益率为12，企业K在2003年年底的股权价值是多少？假如企业未来的股权现金流每年增长6呢？FCFE=FCFF-Int(1-T)+Net BorrowingFCFE=740,000-200,000(1-30%)+0=600,000VE=FCFE+FCFE/r = 5,600,000VE=FCFE+FCFE/(r-g)=10,600,000,42,红利
14、Vs 现金流,角度不同 红利模型从小股东的角度来看待企业价值 现金流模型从大股东的角度来考虑 现金流模型的优点 许多企业在初始阶段很少有红利支付 红利是由公司董事会决定的，并不一定能反应企业盈利能力 从兼并收购的角度来看，现金流模型是一个合适的估值模型,43,价格销售收入比率,定义 价格销售收入比率（P/S）=每股价格/每股销售收入优点 销售收入一般都是负值，即便企业的账面价值为负 销售收入相比净利润和账面价值来说难以操纵 价格销售收入比率波动较小 价格销售收入比率对于周期性行业和初创阶段的企业比较适用缺点 高销售收入增长并不一定意味着高盈利能力 价格销售收入比率并没有反映企业成本结构的不同
15、销售收入还是可以被经理层操纵,44,示例,例十二，根据下列信息计算两个公司2003年的P/B和P/S比率： 公司 账面价值 销售收入 股份总数 每股价格 思科 28,039 18,878 7,001 17.83 甲骨文 6,320 9,475 5,233 12.15思科公司： 每股账面价值28,039/7,001=4.01 每股销售收入18,878/7,0012.70 价格销售收入比率17.83/2.706.60甲骨文公司 每股账面价值6,320/5,233=1.21 每股销售收入9,475/5,2331.81 价格销售收入比率12.15/1.816.71,45,价格现金流比率,定义 价格现金流比率（P/CF Ratio）每股价格/每股经营现金流 优点 经理层很难操纵现金流 P/CF比率比P/E比率更加稳定 现金流相比净利润来说避免了盈利质量的问题 实证分析证明P/CF比率与长期股票收益显著相关 缺点 现金流波动很大,
