1、,第六章 ：乘数估值方法,本章研究内容和目标： 1、了解乘数估值法的含义； 2、掌握市盈率估值法的含义、市盈率的影响因素、市盈率估值的方法； 3、掌握市净率估值法的含义、市净率的影响因素、市净率估值的方法； 4、了解其它乘数估值方法。,第一节 乘数估值法概述,一、概念 乘数估值法也称为市场估值法。 乘数估值法是指通过在市场上发现一个或者几个与被评估公司相似的可比公司，利用可比公司的市场价值，分析、比较被评估公司的价值，再通过修正、调整可比公司的市场价值，最后确定被评估公司的内在价值。,市场法是建立在“类比替代性假设”基础上，类似的资产应有相似的价值，即投资者不会为一项事物支付超过获得其替代物成
2、本的价格。,可比公司的选择： （1）公司的规模：销售量； （2）产品和服务：单一或者多样化经营；市场占有率； （3）市场条件：地理区域、客户关系、进入壁垒； （4）财务表现：经营能力、盈利能力、成长性、偿债能力、现金流量。,二、乘数的分类 1、基本乘数和相对乘数,基本乘数：根据本公司的基本数据计算出来的一个乘数；相对乘数：指根据整个行业、本公司历史或者其它同类公司的价值和某个财务指标计算出来的一个乘数。,基本乘数的计算过程： （1）为了对公司的价值进行评估，首先需要选定一个适当的财务指标； （2）收集估值的计算公式中所需要的相关数据； （3）如有必要，对收集的数据进行调整； （4）将数据代入计
3、算公式，得到基本乘数； （5）估算公司内在价值。,相对乘数计算过程： （1）为了对公司价值评估，首先需要选定一个适当的财务指标； （2）收集所需要的同类公司或者行业平均水平数据； （3）根据公司间的差异对数据的影响，对数据进行必要的调整； （4）计算行业或可比公司的价值与被选定财务指标之间的比率； （5）将计算得出的比率乘以选定的财务指标，估算公司的价值。,2、公司乘数、权益乘数,公司乘数反映的是整个公司所具有的价值，是一个与所有对公司财产享有要求权的主体有关的财务指标。典型的乘数：公司价值/销售额；公司价值/EBITDA。,权益乘数：是一个反映公司股东对公司剩余财产要求权的财务指标，通常也被
4、称为市场价值或者价格，只与股东权益相关。典型：PE、PB。,公司乘数和权益乘数比较： （1）若公司不存在财务杠杆，则公司价值等于权益价值； （2）公司乘数的优点：首先，公司乘数注重公司的整体状况；其次，公司乘数受到资本结构差异的影响小；最后，使用了受会计政策影响程度较小的财务指标，不必对数据进行太大的调整。 权益乘数优点：比较准确反映股东的利益诉求。,3、收益乘数、账面价值乘数、收入乘数、其它乘数,市盈率(PE)及其变式(PEG及相对PE)价值/付息及纳税前收益(EBIT)价值/除利息开支、税收、折旧、摊还前的收益(EBITDA)价值/现金流量,收益乘数,帐面 价值 乘数,价格/(股权)帐面价
5、值(PBV)价值/资产帐面价值价值/重置成本(Tobins Q),价格/销售额价值/销售额变动,价格/千瓦时每吨钢铁价格石油价格,收入,行业特 殊变量,三、乘数估值法的优缺点：,优点： （1）效率高，简单易行； （2）补充作用；,缺点： （1）形式过于简单； （2）容易产生误差；,三、选择合适的乘数,需要调整的常见会计科目,可比公司与行业内公司选择的乘数必须一致， 而且计算的处理方式要一致。,受会计政策影响较小的财务指标： （1）销售收入 （2）EBITDA （3）公司现金流量,第二节 市盈率 （Price to Earnings ratio，简称 P/E ratio ）,市盈率每股市价/每股
6、盈利 PE=Price/Eps,一、市盈率的定义、含义,二、市盈率的分类 1、按照时间频度分类：日市盈率、月市盈率、年市盈率 2、按照每股盈余分类：当前市盈率、未来市盈率 3、按照区域：个股市盈率、行业市盈率、指数（市场）市盈率 4、静态市盈率、动态市盈率 5、其它：发行市盈率、无风险市盈率,价格：通常为当前价格。 每股盈利(EPS)：最近一个财政年度的每股盈利；之前12个月的每股盈利(Lastest Twelve Months,LTM;或者Trailing Twelve Months,TTM)；预测的明年每股盈利(预期PE)；当年的季度报表中每股收益转化为年度每股收益。,上海统计月报,深圳统
7、计月报 市场：简单平均，按流通平均，按总盈利平均,个股：,市场：,同花顺软件中的动态市盈率：,A公司每个季度的每股盈利（不是季度累加）,2011年10月13日A公司的股票收盘价为25.72元，A公司的会计年度止于12月31日，运用上表信息计算： （1）静态市盈率； （2）根据对会计年度的定义以及第四季度的预测，计算本年的预期市盈率； （3）根据未来四个季度的每股收益，计算预期市盈率； （4）根据对会计年度的定义以及下一年的预测，计算下一年的预测市盈率；,2011年10月13日A公司的股票收盘价为15.72元，A公司的会计年度止于12月31日，运用上表信息计算： （1）静态市盈率=25.72/（
8、0.10+0.12+0.07+0.15）=35.73 （2）根据对会计年度的定义以及第四季度的预测，本年的预期市盈率=15.72/（0.08-0.34-0.27+0.10）=-36.56（无意义）； （3）根据未来四个季度的每股收益，计算预期市盈率 = 15.72/（0.10-0.05+0.05+0.15）=62.88； （4）根据对会计年度的定义以及下一年的预测，计算下一年的预测市盈率 = 15.72/（-0.05+0.05+0.15+0.30）=34.93 ；,关于每股收益的计算： 1、基本每股收益：净收益/发行在外普通股的加权平均数 （发行在外普通股加权平均数期初发行在外普通股股数当期新
9、发行普通股股数已发行时间报告期时间当期回购普通股股数已回购时间报告期时间 ） 2、全面摊薄每股收益（净收益-非经常性损益）/期末的股本 3、稀释每股收益：净收益/（期末的股本+最近潜在的股本增加） （权证、可转债、股权激励、可转换优先股）,PE法被最广泛使用的原因：直观统计指标，易与理解和接受；简单实用。,PE法被误用的可能性很大： 1、市场定价必须准确，否则使用市盈率法只能是估价，而不是估值，容易导致公司决策形成误判； 2、市盈率是一个和公司基本财务指标存在密切联系，常常被忽略。 3、市盈率也可能为负； 4、市盈率无法反映运用财务杠杆的水平； 5、未经正常化调整的市盈率不能区分经营性资产创造
10、的赢利和非经营性资产创造的赢利，降低了公司之间的可比性。,二、市盈率的影响因素,公司基本面因素： 影响因素1：资本成本r即投资者要求的报酬率，反比； 影响因素2：权益报酬率ROE,正比； 影响因素3：股票派息比率，不定，通常情况下成正比。,结论1：在其它条件相等时，高风险公司市盈率低于低风险公司； 结论2：在其它条件相等时，高增长公司市盈率高于低增长公司； 困境：高增长公司通常有风险，派息比率也较低，要做到其它条件相等很困难。,国家 市盈 利率 长期 1993年GDP率 短期 利率 预期增长率 澳大利亚 20.1 5.65% 8.67% 3.0% 英国 18.9 6.19% 8.54% 1.1
11、% 加拿大 17.2 6.36% 8.69% 2.7% 法国 14.9 12.31% 7.94% 0.6% 德国 14.4 8.45% 7.01% -0.8% 日本 38.2 3.46% 4.28% 1.7% 荷兰 12.8 9.05% 8.55% 0.5% 瑞士 15.2 5.75% 5.34% 0.4% 美国 24.0 3.21% 7.25% 2.9%一个简单的市盈率比较认为，日本股票的市盈率38.2，价值被高估；而荷兰股票的市盈率为12.8，价值被低估。,国别 PE 利率 GDP名义增长 国别风险 秘鲁 63 15.00% 22.00% 20 南韩 38 16.55% 17.70% 20
12、 马来西亚 36 5.67% 12.10% 30 菲律宾 34 9.06% 14.10% 55 印度 33 11.48% 16.20% 45 巴基斯坦 32 12.50% 16.50% 50 土耳其 30 70.00% 79.00% 55 泰国 30 12.75% 13.20% 30 智利 28 13.35% 12.40% 25 巴西 26 80.00% 75.20% 60 阿根廷 24 12.70% 11.00% 55 印尼 22 16.00% 15.20% 40 委内瑞拉 20 15.00% 15.70% 75 墨西哥 19 50.50% 44.00% 70 香港 20 6.64% 10.
13、60% 15 新加坡 35 3.25% 13.60% 5,宏观影响因素： 影响因素1：短期利率、长期利率。反比； 影响因素2：GDP增长率，正比； 影响因素3：国别风险，反比。,四、PE的估值模型,基本乘数模型,确定可比公司，计算平均PE,测量公司基本因素,计算PE与P,计算PE的变化形式,比较和修正,计算PE与P,PE评价,相对乘数模型,模型选择,一、基本乘数模型（一）：稳定增长模型,例:招商银行2011年4月8日，权益资本成本为3.25%+1.07（16.65%-3.25%）=17.588%，2010年派息比率为23.58%。预计未来的ROE=20%，派息比率为 26.62%，则股利增长率
14、为14.676%，则隐含市盈率为9.28，低于2011年4月8日实际市盈率为11.48。,一、基本乘数模型（二）：两阶段一般增长增长模型,例:招商银行2011年4月8日，招商银行上市5年后2007-2010年的平均ROE为21.095%，考虑到国内宏观政策趋紧，国外银行的平均ROE约为15%，我们将今后5年的平均ROE设定为20%，则前5年的股息增长率为20%（1-26.62%）=14.676%，5年后ROE 下降为15%，假设股息增长率为10%，则5年后的平均股利支付比率为1-10%/15%=33.33%。,二 、相对乘数法,选择可比公司,计算可比公司的平均PE,对被评估公司与可比公司的差异
15、进行调整,问题：可比公司的定义比较主观； 即使选取了较可靠的比较组，被评估公司与组内公司的基本因素仍存在差异。,利用相对市盈率法计算股票的发行价格。 分析师A采用市盈率倍数法估计目标公司的发行价格，他筛选出一些与目标公司业务相似、规模相近的上市公司，假设目标公司的溢价率为10%，数据如下：,剔除异常的公司一与公司五，得到可比公司平均市盈率 =（22.5+20.8+23.9）/3=22.4 目标公司的内含股价 =可比公司平均市盈率目标公司的净利润/目标公司的普通股股数（1+溢价率） =22.4650/523（1+10%） =30.62（元/股）,思科公司和可比公司的对应PE,高估吗？,OLS回归
16、法,PE=-64.85+579.34预期增长率 R=0.923 将思科公司的35.20%的预期增长值代入回归方程，得到思科公司的PE预测值为139.08。与133.76相比，思科公司价值轻微低估。,一般使用的回归因子,分红比率 每股收益预期增长率 公司贝塔值,摩托罗拉的贝塔值=1.21，分红比率=35.62%，每股收益的预期增长率=16.63%。,高科技板块PE回归方程： PE=-29.28+210.69预期增长率+26.99-20.41b 预期的PE= -29.28+210.6916.63%+26.991.21-20.4135.62% =24.83,回归法存在的问题,1、基本回归法假定市盈率
17、与基本变量之间为线性关系，这样并不恰当。,2、市盈率与各变量间的关系本身并不稳定；如果它每年都发生变化的话，模型作出的预测就会不可靠。,年份 回归 R2 1987 PE7.1839+13.05 PAYOUT-0.6259 +6.5659 EGR 0.9287 1988 PE2.5848+29.91 PAYOUT-4.5157 +19.9143 EGR 0.9465 1989 PE4.6122+59.74 PAYOUT-0.7546 +9.0072 EGR 0.5613 1990 PE3.5955+10.88 PAYOUT-0.2801 +5.4573 EGR 0.3497 1991 PE2.7
18、711+22.89 PAYOUT-0.1326 +13.8653 EGR 0.3217 其中，PE年末市盈率；PAYOUT年末派息比率股票的值，以前五年回报为依据；EGR前五年的收益增长率,3、各相关变量间是相互联系的。例如，高增长公司通常也有较高风险。这种多重共线性使回归系数变得不可靠。, PROJGR b PE 1.0000 0.2915* -0.0111 0.2272 PROJGR 0 .2915 1.0000 -0.0030 0.5053 B -.0111 -0.0030 1.0000 0.1088 PE 0.2272 0.5053 0.1088 1.0000各独立变量与相关变量相互关
19、联，这是好的方面；而它们本身之间也相互关联，这样就会引发问题。这会使系数的标准误差增大；有些系数会得到错误的信号。,思考：市盈率越高是否越好？,高市盈率的原因： 高的ROE； 公司具有特殊优势，能在低风险（低资本成本）下持续获得较好收益； 预期未来的高速增长率； 偶然的大额支出导致该年每股收益大幅下降； 接近为0正的每股收益率； 股价泡沫：概念炒作、被庄家控制；,在其它条件相同时，高增长率的公司PE更高。因此不同增长率的公司则无法直接比较PE大小。,据证券时报网统计，截止2011年10月11日收盘，两市A股共有21只个股市盈率超过1000倍，其中有6只为ST类股。,股票 代码 名称 PE P
20、1 000892 *ST星美 10175 5.55 2 600145 *ST国创 9388 8.01 3 600057 象屿股份 3958 5.53600679 金山开发 3100.36 7.76 000710 天兴仪表 2580.13 10.44 6 000525 红太阳 2145.62 16.04 7 600735 新华锦 2136 12.01 8 600306 商业城 1963 16.13 9 000025 特力A 1782 8.13 10 000931 中关村 1735 6.07 11 600671 *ST天目 1664 9.88,股票 代码 名称 PE P 12 000004 国农科
21、技 1644 10.42 13 000594 国恒铁路 1584 2.73 14 000518 四环生物 1446 6.01 15 600610 ST中纺 1369 18.09 16 600435 中兵光电 1237 8.87 17 000595 *ST西轴 1210 8.67 18 600053 中江地产 1102 8.08 19 600769 ST祥龙 1084 5.29 20 600493 凤竹纺织 1063 7.76 21 600877 中国嘉陵 1013 7.35,5、PEG（价格收益增长比率,Price Earning Grouth ）,1、一般地，预测的收益增长率越高，PEG越低
22、，股价被低估的可能越大； 2、若PEG=1，则估值充分反映未来增长；若PEG1,价值可能被高估。一般地，成长性公司的PEG1,价值性公司的PEG1； 3、PEG0时，则不具有投资价值。,PEG估值存在的问题： （1） PEG比率并不会消除增长的影响：非线形； （2）对未来3-5年的预测，难度大，主观程度大（陷阱）,可以评估： 一家基本面很好的公司，估值却很低：银行； 一家基本面一般的公司，估值却很高：创业板、中小板。,5、国内外市盈率状况,（1）美国、香港所代表的成熟市场，20倍市盈率以上就处于价值高估，风险凸现的状态，25倍以上就处于泡沫阶段。10倍以下处于价值低估，具备长期投资的价值。10
23、-20倍之间相对合理;（2）日本和台湾股市在成长期时，市盈率均高企，20倍以下很少见到，20倍到40倍属于正常范围，40以上大泡沫持续较久，但泡沫一旦破灭，长期无法翻不了身。,思考： （1）解释创业板市盈率过高的原因？ （2）解释中国股市2007年市盈率过高的原因？ （3）解释中国股市2001年市盈率过低的原因？ （4）解释中国与美国股市市盈率差异巨大的原因？,第三节 市净率 （Price to Book ratio，简称 P/B ratio ）,一、市净率的定义、含义,市净率每股市价/每股净资产账面价值 PB=Price/Book Value,账面价值和市场价值的度量,账面价值：资产负债表列
24、示的价格，等于资产的账面价值负债账面价值,反映了投入的初始成本。 市场价值：在交易市场中，交易双方竞价后产生的双方都能接受的价格，等于股票数量乘以股票的价格，反映了公司的收益能力大小。,市场价值高于账面价值的原因： 公司的成长性高； 投资者情绪高涨；,PB方法的利弊： 优点：1、易行、相对稳定； 2、可以跨企业的比较； 3、适用于PE0的公司； 不足：账面价值受到会计处理方法的制约,证券时报网统计，截止2011年9月20日收盘，两市A股共有17家 公司股价跌破净资产。其中钢铁股达9家，成“破净”重灾区， 造纸、基建类个股亦榜上有名。1 600569 安阳钢铁0.70 2 000898 鞍钢股份
25、0.73 3 000932 华菱钢铁0.76 4 600808 马钢股份 0.82 5 000709 河北钢铁0.84 6 600019 宝钢股份0.84 7 600308 华泰股份0.90 8 601186 中国铁建0.90 9 000488 晨鸣纸业0.92 10 601390 中国中铁0.94 11 600005 武钢股份0.94 12 000916 华北高速0.95 13 600782 新钢股份0.95 14 600269 赣粤高速0.97 15 000717 韶钢松山0.97 16 601333 广深铁路0.98 17 600020 中原高速0.98,二、市净率的影响因素,公司基本面
26、因素： 影响因素1：资本成本r即投资者要求的报酬率，反比； 影响因素2：权益报酬率ROE,正比； 影响因素3：股票派息比率，不定，通常情况下成正比。,市净率,市盈率,庄、市净率、A股估值和资源配置效率，鲁桂华，中央财经大学学报，2011年第3期。,一、基本乘数模型（一）：稳定增长模型,例:招商银行2011年4月8日，权益资本成本为3.25%+1.07（16.65%-3.25%）=17.588%，2010年ROE为19.23%,派息比率为 23.58%。预计未来的ROE=20%，派息比率为 26.62%，股利增长率为14.676%，则隐含市净率为1.786，低于2011年4月8日实际市净率为2.
27、284。由于2010年的市净率为6.21元，则隐含价格为11.1元，当前实际价格为14.02元。,PB估值模型,高估,一、基本乘数模型（二）：两阶段一般增长增长模型,二 、相对乘数法,选择可比公司,计算可比公司的平均PB,对被评估公司与可比公司的差异进行调整,问题：可比公司的定义比较主观； 即使选取了较可靠的比较组，被评估公司与组内公司的基本因素仍存在差异。,OLS回归法,一般使用的 3个回归因子,分红比率 公司贝塔值 每股收益预期增长率,1、选择可比公司，然后得到每个公司对应的PB、分红比率、公司贝塔值、每股收益预期增长率； 2、回归分析，得到总体的回归方程； 3、将目标公司的变量代入，得到
28、目标公司隐含的PB值，如果小于实际PB，则实际高估，反之低估。,PB比率与超额收益的关系,Fama and French 在著名的论文the cross section of expected return（1992）中发现，PB比率和年平均收益之间存在显著的反向关系，结果十分稳健，认为PB变量是影响资产定价的重要因素。Capaul ,Rowley and Sharp（1993）发现，他们使用的各国的股票市场，结论无一例外。,不同国家股市的超额收益,时间从1981年到1992年。,Fama-French 三因子模型（1992）,三个风险因素为： （1）RMRF：市场因子。价值权重股票指数收益率
29、与1个月国债的收益率之差； （2）SMB：规模因子。为小市值公司的股票平均收益减去大市值公司的股票平均收益率； （3）HML：账面市值比因子。为高账面市值/低账面市值比的公司的股票平均收益率减去低账面市值/市场价值比的公司的股票平均收益率。FF的实证表明：公司规模与股票超额收益率呈反向变动关系，账面市值比与股票收益率呈更显著的正相关关系。,被高估： 低ROE； 高PB,高ROE； 高PB,低ROE； 低PB,被低估： 高ROE； 低PB,PB投资方法,格雷厄姆（1962）就指出：“价格低于账面价值的2/3可以作为选择股票的一个标准。”但当前这种股票十分少，结合PB与ROE来进行选择更好，不过也
30、只是投资选择的一个参考。,美国标准普尔指数和投资组合的超额收益,低估组合：股票处于PB最低的25%范围和ROE最高的25%范围。,PB比率的变形（1）,托宾Q：市场价值/重置成本,优点：当通货膨胀使得资产的价值/价格膨胀，或者当技术进步使得资产价格降低时，这种方法可能是一个更好的识别低估的标准。 不足：计算困难：调整多、有些很难计算。,简化的托宾Q：用资产的账面价值替代股权的账面价值。,PB比率的变形（2）：ESTEP T值,ESTEP T模型考虑了三种变量：股权的收益率（ROE）、收益增长率（g）、价格/账面比率（PB），合并到一个指标中。ESTEP（1985年，1987年）推导出一种简化形
31、式：,含义：将过去的实际收益分解成三部分：增长率、得到的现金流、价值的变化。,PB比率的变形（3）：剩余收益方法,第四节 其它常用比率,一、市销率：PS=价格/销售收入,优点：1、不会出现负值； 2、不容易被操纵； 3、波动不太剧烈； 不足：当公司面临成本控制时，收入不变时，利润与账面价值可能会大幅度下滑，甚至为负，误导决策。,市销率的影响因素,2011年10月17日上证股票市销率分布,二、企业价值（EV）倍数法,EV=股权价值+债权价值-现金及非核心资产,收入-EBITDA-EBIT-净利润,公司和行业越成熟,不同行业常用乘数指标,估值建模，中国金融出版社,例：A、B、C、D公司为目标公司的
32、可比公司，以可比公司EV/EBIT倍数的平均值作为目标公司的EV/EBIT倍数，计算目标公司的每股价值。,EV=股权价值+债权价值-现金及非核心资产,第一步：计算可比公司的EV/EBIT倍数,第一步：计算可比公司的EV/EBIT倍数的平均数，并求出目标公司的EV。 可比公司的EV/EBIT=（11.3+8.3+7.4+7.3）/4=8.6， 目标公司的EV=目标公司的EBIT（EV/EBIT倍数） =80368.6=69110（万元） 由于 目标公司股权价值=EV+现金及非核心资产-债务 =69110+4780-24155=49735（万元） 目标公司每股价值=股权价值普通股数 =497352
33、737=18.17（元/股）,EV=股权价值+债权价值-现金及非核心资产,2011年10月17日上证股票EV/EBITDA分布,注意：WIND计算EV时只去除了货币资金,作业：,1、论述题：试选择下列问题之一进行阐述。 （1）解释创业板市盈率过高的原因？ （2）解释中国股市2007年市盈率过高的原因？ （3）解释中国股市2011年市盈率过低的原因？ （4）解释中国与美国股市市盈率差异巨大的原因？,2、运用相对估值法进行估值。 假设你是个分析师，正在对一家石油勘探公司进行价值评估，您已经收集了可比公司3年的盈利和股利支付利息，同时还有如下的数据和预测信息供参考： （1）该勘探公司权益必要报酬率=0.10（股权资本成本）； （2）市场中成熟公司的股利支付比率=0.45； （3）行业平均权益报酬率=0.13； （4）行业平均市盈率=14.3； （5）该勘探公司最近3年的平均预测每股盈利=3.00。 回答：（1）假设该勘探公司市盈率参照行业市盈率，估算股票的预计价值； （2）利用戈登模型计算股票的预计内在市盈率，并计算股票的预计内在价值。,
